به گزارش اقتصاددان به نقل از جهان صنعت، کیوان اعلائی، کارشناس بازار سرمایه محدودیت دامنه نوسان، کمبود منابع مالی، تعارض منافع و ناکافی بودن معیارهای نظارتی را از مهم‌ترین چالش‌های بازارگردانی در بورس ایران دانست. او معتقد است تا زمانی که عملکرد بازارگردان‌ها صرفا براساس تعهدات معاملاتی روزانه سنجیده شود نمی‌توان انتظار داشت حضور آنها در همه شرایط بازار به بهبود واقعی نقدشوندگی منجر شود.
بازارگردان در دوراهی سود و نقدشوندگی
اعلائی با اشاره به نقش محدودیت دامنه نوسان در کاهش اثربخشی بازارگردان‌ها گفت: یکی از بزرگ‌ترین موانع پیش‌روی بازارگردان‌ها در شرایط فعلی بازار سرمایه، دامنه نوسان محدود است که سازوکار عرضه و تقاضا را مختل کرده و به شکل‌گیری صف‌های سنگین خرید و فروش منجر می‌شود. حجم سفارش‌های انباشته‌شده در این صف‌ها با منابع مالی محدود و تعهدات روزانه بازارگردان‌ها تناسبی ندارد و همین مساله توان آنها را برای بهبود نقدشوندگی کاهش می‌دهد.
وی با طرح موضوع تعارض منافع در فعالیت بازارگردان‌ها افزود: در شرایط فعلی به نظر می‌رسد ایفای نقش اصلی بازارگردانی در بسیاری از موارد به اولویت دوم تبدیل شده و کسب سود و حفظ منافع اقتصادی بازارگردان‌ها در جایگاه نخست قرار گرفته است. این وضعیت موجب می‌شود عملکرد آنها در دوره‌های صعودی و نزولی با وظیفه اصلی‌شان در تامین نقدشوندگی فاصله داشته باشد.
این کارشناس بازار سرمایه توضیح داد: در روزهای بسیار مثبت بازار، گاهی بازارگردان‌ها مداخله موثری در روند صعودی معاملات ندارند و این مساله می‌تواند به رشد بیش از اندازه قیمت سهام و فاصله گرفتن آن از ارزش بنیادی منجر شود. درمقابل هنگام شکل‌گیری روندهای نزولی و صف‌های فروش نیز زمانی که احتمال زیان برای بازارگردان وجود دارد ممکن است از مداخله بیشتر خودداری کند و فعالیتش را به انجام حداقل تعهدات روزانه محدود سازد. اعلائی در ادامه با اشاره به وابستگی برخی بازارگردان‌ها به هلدینگ‌ها و شرکت‌های ناشر گفت: در بسیاری از موارد بازارگردان‌ها به مجموعه‌های وابسته به هلدینگ‌ها یا خود ناشران تعلق دارند و بخشی از فعالیت آنها به جای تامین نقدشوندگی، بر حمایت از قیمت سهام شرکت‌های مرتبط متمرکز می‌شود. این مساله به‌ویژه در نمادهای کوچک بیشتر مشاهده می‌شود؛ جایی که بازارگردان ممکن است به جای ایفای وظیفه اصلی خود، در جهت حفظ یا تقویت قیمت سهم فعالیت کند. وی تاکید کرد: بازارگردان باید نقش یک سپر در معاملات را ایفا کند اما محدودیت دامنه نوسان، ناکافی بودن منابع روزانه و نحوه عملکرد برخی بازارگردان‌های وابسته درکنار یکدیگر موجب شدند حضور این نهادها در مواجهه با صف‌های سنگین خرید و فروش اثرگذاری لازم را نداشته باشد.
بازارگردانی؛ ۲۰درصد اثر ۸۰درصد تکلیف
اعلائی با انتقاد از عملکرد بازارگردان‌ها در تامین نقدشوندگی گفت: برآورد من این است که در شرایط فعلی تنها حدود ۲۰درصد از فعالیت بازارگردان‌ها به بهبود واقعی نقدشوندگی کمک می‌کند و ۸۰درصد باقی‌مانده به انجام تعهدات تعیین‌شده در آیین‌نامه‌ها و مقررات محدود شده است. البته وضعیت در همه نمادها یکسان نیست. در سهام شرکت‌های بزرگ، نقش بازارگردان‌ها در تامین نقدشوندگی تا حدودی قابل مشاهده بوده اما در نمادهای کوچک و برخی شرکت‌های متوسط شرایط متفاوت است. وی افزود: در بسیاری از نمادهای کوچک منابع مالی محدودی دراختیار بازارگردان قرار دارد و از سوی دیگر، بازارگردان اغلب به سهامدار عمده یا مجموعه وابسته به شرکت تعلق دارد. در چنین شرایطی تمایل چندانی برای خرید سهام در دوره‌های نزولی مشاهده نمی‌شود و بازارگردان عملا نمی‌تواند نقش موثری در حفظ نقدشوندگی ایفا کند. این‌کارشناس بازار سرمایه با اشاره به ضرورت حرکت به‌سمت بازارگردانی دوطرفه توضیح داد: در بازارهای توسعه‌یافته انتظار می‌رود بازارگردان در هر دو سمت عرضه و تقاضا فعال باشد. به این معنا که هنگام افزایش هیجان خرید با عرضه سهام به تعدیل فشار تقاضا کمک کند و در دوره‌های نزولی نیز با ایجاد تقاضا، از تشدید فشار فروش بکاهد. با این حال در بورس ایران گاهی شاهد رفتار متفاوتی هستیم به‌طوری‌که برخی بازارگردان‌ها در روندهای صعودی، با هدف بهره‌مندی از افزایش قیمت سهام از عرضه موثر خودداری می‌کنند و در روندهای نزولی نیز منابع محدود آنها در روزهای ابتدایی صرف خرید سهام می‌شود و در ادامه توان کافی برای فعالیت باقی نمی‌ماند.
وی توسعه ابزارهای پوشش ریسک را یکی از راهکارهای اصلاح این وضعیت دانست و گفت: علاوه بر بازنگری در دامنه نوسان باید امکان استفاده گسترده بازارگردان‌ها از ابزارهایی مانند فروش تعهدی یا short selling واقعی فراهم شود. بازارگردان می‌تواند با ابزارهای مشتقه و فروش تعهدی سود کسب کند و ریسکش رو پوشش دهد و در دوره‌های افزایش فشار فروش با نگرانی کمتر در سمت تقاضا حضور پیدا کند.
بازارگردان غایب در روزهای ریزش
اعلائی با اشاره به ضعف ساختاری نظام بازارگردانی در دوره‌های ریزش بازار گفت: یکی‌از بزرگ‌ترین مشکلات بازارگردانی در بورس ایران این است که بازارگردان‌ها دقیقا در شرایط افت شدید قیمت‌ها، کمترین توان و تمایل را برای مداخله دارند. زمانی که بازار بیش از هر موقعیت دیگری به حضور آنها نیاز دارد کارایی بازارگردانی به‌شدت کاهش می‌یابد و در برخی نمادها عملا مداخله موثری مشاهده نمی‌شود.
وی ریسک نگهداری سهام را یکی از دلایل اصلی این وضعیت دانست و افزود: بازارگردان نیز مانند سایر نهادهای مالی به دنبال حفظ منابع و کسب بازدهی است. زمانی که یک سهم یا صنعت وارد روند نزولی می‌شود، خرید سهام برای بازارگردان با خطر زیان همراه خواهد بود. اگر بازارگردان پیش‌بینی کند خرید امروز ممکن است طی روزهای آینده زیانی معادل ۵یا۱۰درصد به همراه داشته باشد انگیزه کمتری برای ورود به سمت تقاضا خواهد داشت.
این کارشناس بازار سرمایه در تشریح تفاوت گردش منابع در شرایط عادی و بحرانی توضیح داد: در وضعیت عادی بازارگردان به‌طور همزمان در سمت خرید و فروش فعالیت می‌کند و منابع مالی از طریق معاملات در گردش باقی می‌ماند اما هنگام ریزش شدید بازار، تقاضا کاهش می‌یابد و بازارگردان عمدتا در موقعیت خریدار قرار می‌گیرد. در چنین شرایطی منابع صندوق بازارگردانی ممکن است طی روزهای ابتدایی افت بازار مصرف شود درحالی‌که ارزش سهام خریداری‌شده نیز کاهش یافته است. درنتیجه بازارگردان در روزهای بعد حتی اگر تمایل به خرید داشته باش منابع کافی برای ادامه فعالیت نخواهد داشت.
یک‌میلیون تعهد، ۵۰میلیون صف فروش
اعلائی با انتقاد از تناسب‌نداشتن تعهدات بازارگردانی با شرایط بحرانی بازار گفت: تعهدات روزانه بازارگردان‌ها براساس مقادیر مشخصی تعیین می‌شود اما این تعهدات لزوما با حجم فشار فروش در دوره‌های بحرانی تناسب نداشته برای مثال ممکن است بازارگردانی متعهد به خرید روزانه یک‌میلیون سهم باشد درحالی‌که صف فروش همان نماد به ۵۰میلیون سهم رسیده است. درچنین‌وضعیتی بازارگردان می‌تواند تعهد روزانه خود را در دقایق ابتدایی معاملات انجام دهد اما بخش عمده سفارش‌های فروش همچنان باقی بماند. وی مساله بازدارندگی ضمانت‌های اجرایی را نیز مطرح کرد و افزود: در برخی شرایط ممکن است بازارگردان به این نتیجه برسد که هزینه احتمالی جریمه یا برخورد نظارتی ناشی از انجام‌ندادن تعهدات کمتر از زیانی است که درصورت خرید سهام در یک روند نزولی متحمل خواهد شد. برای مثال اگر هزینه احتمالی تخلف برای بازارگردان ۱۰۰میلیون تومان باشد اما خرید سهام در صف فروش زیان بسیار بیشتری به همراه داشته باشد، ممکن است از نظر اقتصادی انگیزه‌ای برای پذیرش آن ریسک نداشته باشد. وی تاکید کرد: این وضعیت نشان می‌دهد که علاوه بر میزان تعهدات باید تناسب ضمانت‌های اجرایی با شرایط بازار و انگیزه‌های اقتصادی بازارگردان‌ها نیز مورد بررسی قرار گیرد.
کارنامه بازارگردان‌ها زیر سوال
اعلائی با انتقاد از شاخص‌های فعلی ارزیابی عملکرد بازارگردان‌ها گفت: معیارهای موجود برای سنجش اثربخشی بازارگردانی کافی نیستند زیرا تمرکز نهاد ناظر عمدتا بر این بوده که بازارگردان تعهدات معاملاتی روزانه خود را انجام داده یا خیر درحالی‌که انجام این تعهدات لزوما به معنای کارآمدی بازارگردان در شرایط واقعی معاملات نیست. وی با اشاره به اهمیت شکاف قیمت خرید و فروش افزود: یکی‌از معیارهای مهم میزان فاصله میان بهترین قیمت پیشنهادی خریداران و فروشندگان یا همان اسپرد معاملاتی است. بازارگردان کارآمد باید بتواند این فاصله را کاهش دهد تا امکان انجام معاملات با هزینه کمتر فراهم شود. درکنار آن عمق سفارش‌ها نیز اهمیت دارد و باید بررسی شود چه حجمی از سفارش‌های بازارگردان در قیمت‌های نزدیک به قیمت پایانی سهم قرار گرفته است. صرف ثبت سفارش بدون توجه به قیمت و قابلیت اجرای آن نمی‌تواند معیار مناسبی برای سنجش کیفیت بازارگردانی باشد.
این کارشناس بازار سرمایه سهم بازارگردان از مجموع معاملات روزانه نماد را یکی دیگر از شاخص‌های قابل بررسی دانست و توضیح داد: برای مثال اگر حجم معاملات روزانه یک شرکت ۱۰میلیون سهم باشد و بازارگردان تنها ۵۰هزار سهم معامله کرده باشد سهم او از کل معاملات به نیم‌درصد می‌رسد. چنین مشارکت محدودی نمی‌تواند نشان‌دهنده نقش‌آفرینی موثر بازارگردان در معاملات آن روز باشد. به اعتقاد من بازارگردان باید به‌طور منطقی سهمی در حدود ۱۰تا۲۰درصد از حجم معاملات روزانه داشته باشد تا حضور او در جریان معاملات محسوس باشد. وی هزینه معاملات و نحوه مدیریت منابع بازارگردان را نیز از معیارهای ضروری ارزیابی عملکرد عنوان کرد و گفت: بازارگردانی نباید به فعالیتی تبدیل شود که در آن بازارگردان ناچار باشد سهام را در قیمت‌های بالا خریداری کند و در قیمت‌های پایین بفروشد و به‌تدریج منابع خود را از دست بدهد. باید بررسی شود میانگین قیمت خرید و فروش بازارگردان تا چه اندازه بهینه بوده و آیا توانسته بدون تحلیل‌رفتن سرمایه در اختیار خود به بهبود نقدشوندگی کمک کند.
پایان نظارت صوری بر بازارگردان‌ها
اعلائی با تاکید بر ضرورت تغییر شیوه نظارت بر عملکرد بازارگردان‌ها گفت: مهم‌ترین اصلاحی که باید در مقررات بازارگردانی انجام شود عبور از نظارت کمّی و تکلیف‌محور به سمت نظارت کیفی و مبتنی بر اثربخشی است. بازارگردان نباید صرفا براساس میزان خرید و فروش روزانه ارزیابی شود بلکه باید مشخص شود فعالیت او تا چه اندازه به بهبود کیفیت معاملات کمک کرده است.
وی افزود: کاهش فاصله میان بهترین قیمت خرید و فروش، ایجاد عمق واقعی در سفارش‌ها، میزان مشارکت بازارگردان در حجم کل معاملات و هزینه خرید و فروش سهام از جمله شاخص‌هایی هستند که باید در ارزیابی عملکرد بازارگردان‌ها مورد توجه قرار گیرند. عملکرد مطلوب زمانی محقق می‌شود که بازارگردان بتواند ضمن حفظ منابع مالی خود امکان انجام معاملات را برای سهامداران تسهیل کند. این کارشناس بازار سرمایه با اشاره به اینکه اصلاح نظام نظارتی به‌تنهایی کافی نیست، ادامه داد: تغییر معیارهای ارزیابی زمانی می‌تواند به نتیجه مطلوب برسد که همزمان با آن امکان تامین مالی بازارگردان‌ها در دوره‌های بحرانی فراهم شود و محدودیت دامنه نوسان نیز به‌تدریج کاهش یابد. استفاده از خطوط اعتباری ویژه و ظرفیت نهادهایی مانند صندوق توسعه ملی یا سایر منابع حمایتی بازار سرمایه نیز می‌تواند در این زمینه مورد بررسی قرار گیرد. وی درباره آثار کوتاه‌مدت این اصلاحات توضیح داد: برآورد من این است که اجرای همزمان این تغییرات می‌تواند در کوتاه‌مدت حدود ۴۰تا۵۰درصد به بهبود وضعیت نقدشوندگی کمک کند. با کاهش فاصله قیمت خرید و فروش و حضور موثر بازارگردان در دوسمت معاملات، صف‌های هیجانی و رفتارهای گله‌ای نیز کاهش می‌یابد.
زمانی که سهامدار اطمینان داشته باشد در شرایط مختلف بازار، خریدار و فروشنده‌ای با فاصله قیمتی معقول حضور دارند نگرانی او از گرفتارشدن در صف‌های طولانی کمتر می‌شود.
اعلائی در تشریح آثار بلندمدت اصلاحات پیشنهادی نیز گفت: به اعتقاد من این تغییرات در بلندمدت حتی می‌تواند تا ۸۰درصد به بهبود نقدشوندگی کمک کند. افزایش معاملات واقعی سرمایه‌گذاران خرد، تقویت عمق سفارش‌ها و کاهش نگرانی سرمایه‌گذاران بزرگ از دشواری فروش سهام از مهم‌ترین نتایج مورد انتظار است. در چنین شرایطی سرمایه‌گذاران با اطمینان بیشتری وارد معاملات می‌شوند و نقدشوندگی می‌تواند به یکی‌از ویژگی‌های پایدارتر بازار تبدیل شود.
مخاطب گرامی، ارسال نظر پیشنهاد و انتقاد نسبت به خبر فوق در بخش ثبت دیدگاه، موجب امتنان است.
ع
