بورس‌های تهران و منطقه در آینه تنش‌ها

درشرایطی‌که تنش‌های نظامی مستقیم میان ایران و آمریکا طی ماه‌های اخیر به‌یکی‌از متغیرهای بنیادین اثرگذار بر جریان سرمایه در غرب آسیا تبدیل شده بورس تهران رفتاری واگرا از بازارهای سهام عربستان، امارات و قطر از خود نشان داده است. این واگرایی که در بازه‌ بازگشایی بازار پس از تعطیلی و در اوج تشدید درگیری‌ها به‌اوج خود رسید این‌پرسش اساسی را ایجاد کرده که آیا عملکرد نسبی بهتر بورس ایران ناشی از تاب‌آوری واقعی اقتصاد است یا صرفا بازتابی از تفاوت‌های ساختاری و ماهیت حمایتی این بازار. بررسی شاخص‌های اسمی(ریالی) درکنار ارزش دلاری بازار تصویر دقیق‌تری از این پدیده ارائه می‌دهد.

به گزارش اقتصاددان به نقل از جهان‌صنعت  ، در ادبیات مالی رفتاری واکنش بازارهای سهام به‌شوک‌های ژئوپلیتیک به‌دوعامل اصلی وابسته است: شدت غیرمنتظره‌بودن شوک و ساختار مالکیت و نقدشوندگی بازار. در منطقه غرب آسیا تشدید درگیری‌های ایران و آمریکا در چند ماه گذشته اگرچه ریسک سیستماتیک را برای تمامی همسایگان افزایش داد اما بازارهای مختلف واکنش‌های ناهمگنی نشان دادند.

شاخص کل بورس تهران در بازگشایی پس از تعطیلی با جهشی قابل‌توجه همراه شد و درمقابل بورس‌های عربستان و دوبی با افت شاخص و کاهش حجم معاملات مواجه گشتند. برای درک این تناقض ظاهری باید فراتر از ارقام سطحی به‌عمق متغیرهای کلان و رفتار سرمایه‌گذاران خرد و نهادی در هربازار نفوذ کرد.

بررسی علت واگرایی عملکرد بورس تهران در اوج تنش‌ها

دلیل نخست را باید در وابستگی شدید بورس‌های منطقه به‌سرمایه‌های خارجی جست. بازارهای مالی عربستان، امارات و قطر طی یک‌دهه اخیر با جذب گسترده سرمایه‌گذاران نهادی بین‌المللی نقدشوندگی بالایی یافتند.

این سرمایه‌گذاران که عمدتا مبتنی بر مدل‌های کمی و شاخص‌های VIX (شاخص ترس) عمل می‌کنند با کوچک‌ترین نشانه‌ای از تشدید تنش‌های نظامی در خلیج‌فارس بلافاصله مواضع خود را می‌بندند و به‌سمت دارایی‌های امن نظیر طلا و دلار حرکت می‌کنند.

درمقابل بورس تهران به‌دلیل تحریم‌های بین‌المللی عملا از جریان سرمایه خارجی حساس به‌ریسک، جدا افتاده است. بیش از ۹۵‌درصد معاملات بورس تهران توسط سرمایه‌گذاران داخلی انجام می‌شود که نه‌تنها به‌ریسک‌های ژئوپلیتیک عادت کردند بلکه افزایش تنش را معادلی برای کاهش ارزش پول ملی تلقی کرده و به‌دلیل انتظارات تورمی برای حفظ قدرت خرید خود ناگزیر به‌ورود به‌بازار سهام می‌شوند.

به‌عبارت دیگر تنش نظامی برای بازارهای منطقه یک شوک منفی سمت تقاضا و برای بورس تهران محرکی برای افزایش نقدینگی سرگردان به‌سمت دارایی‌های ریسکی است.

دلیل دوم سیاست‌های حمایتی و مداخله‌گرایانه نهاد ناظر است.

پس از بازگشایی بورس تهران سازمان بورس با فعال‌سازی مکانیسم‌هایی نظیر دامنه نوسان متقارن محدود، ممنوعیت فروش تعهدی در نمادهای شاخص‌ساز و تزریق اعتبار از سوی صندوق تثبیت بازار سرمایه عملا کف قیمتی مصنوعی برای بازار ایجاد کرد. این سیاست که در راستای جلوگیری از نااطمینانی زنجیره‌ای طراحی شده توانست انتظارات نزولی را مهار کند. درسوی مقابل بازارهای عربستان و امارات فاقد چنین ساختار حمایتی دستوری هستند و نوسان‌گیران بین‌المللی بدون دخالت دولت، افت قیمت را به‌سرعت در شاخص‌ها اعمال کردند.

بنابراین عملکرد بهتر بورس ایران نه از سر قدرت بنیادین شرکت‌ها بلکه ناشی از درپوش‌گذاشتن روی قیمت‌ها در کوتاه‌مدت بوده است.

سومین عامل کلیدی همبستگی معکوس قیمت نفت و ریسک جنگ در منطقه است. درحالی‌که افزایش تنش در خلیج‌فارس معمولا به‌صعود قیمت نفت منجر می‌شد بورس‌های عربستان که وابستگی شدیدی به‌سهام پتروشیمی و نفتی دارند معمولا از این افزایش بهره می‌بردند اما در تنش‌های اخیر ماهیت درگیری به‌گونه‌ای بود که ریسک اختلال در صادرات نفت ایران(که سهم ناچیزی در ترکیب بورس تهران دارد) درمقابل ریسک بسته‌شدن تنگه‌هرمز برای صادرکنندگان اصلی منطقه به‌ضرر بورس‌های عربستان تمام شد. بورس تهران به‌دلیل ساختار غالب شرکت‌های پالایشی و پتروشیمی داخلی که مواد اولیه را با ارز نیمایی دریافت می‌کنند از افزایش نرخ ارز ناشی از تنش منتفع شد درحالی‌که شرکت‌های عربستانی با ریسک کاهش تقاضای جهانی برای نفت گران‌قیمت مواجه بودند.

بررسی ارزش دلاری شاخص‌ها؛ شکاف میان توهم و واقعیت

باوجود تمام رکوردشکنی‌های شاخص کل بورس تهران در بازه تنش‌ها(عبور از مرز ۶میلیون‌واحد) تحلیل‌گران بنیادین همواره بر این نکته تاکید دارند که ارزش بازار بر حسب دلار ملاک سنجش واقعی ثروت‌آفرینی است. در این معیار تصویر کاملا معکوس می‌شود.

ارزش کل بازار سرمایه ایران که در اردیبهشت‌ماه سال گذشته حدود ۱۱۰میلیارد دلار برآورد می‌شد در ماه‌های اخیر با وجود رشد ریالی شاخص به‌محدوده ۹۰تا۱۰۰میلیارد دلار سقوط کرده است.

این به‌معنای کاهش ۱۰تا۲۰درصدی ارزش واقعی بازار در بازه‌ای است که شاخص اسمی رشد بیش از ۵۰درصدی داشته است. ریشه این تناقض جهش سرسام‌آور نرخ ارز آزاد است. افزایش نرخ ارز در بازار غیررسمی رشد ریالی سهام را به‌کلی خنثی کرده و عملا بازدهی واقعی سهامداران را به‌شدت منفی ساخته است.

از سوی دیگر بورس عربستان اگرچه در آن مقطع با افت شاخص مواجه شد اما به‌دلیل ثبات نسبی نرخ ریال سعودی در برابر دلار(به‌دلیل دلار ثابت پشت آن) ارزش دلاری بازار آن با افت بسیار کمتری همراه بود. بنابراین وقتی شاخص بورس تهران را با معیار دلاری با همتایان منطقه مقایسه می‌کنیم نتیجه‌گیری اولیه مبنی بر عملکرد بهتر کاملا نقض می‌شود.

آنچه به‌عنوان رشد شاخص در ایران ثبت می‌شود بیشتر محافظت اسمی دربرابر تورم است تا ایجاد ارزش‌افزوده واقعی. بازارهای منطقه اگرچه دچار افت موقت شدند اما ارزش سرمایه‌گذاری‌های خارجی خود را با ثبات ارزی حفظ کردند درحالی‌که سرمایه‌گذار ایرانی باوجود تعداد بیشتر واحدهای سهام قدرت خرید بین‌المللی کمتری نسبت‌به ‌قبل دارد.

نسبی‌گرایی در عملکرد، نه برتری اقتصادی

با جمع‌بندی یافته‌های فوق، مشخص می‌شود که اگرچه بورس تهران از حیث بازدهی ریالی در بازه تنش‌ها از بورس‌های منطقه پیشی گرفته اما این عملکرد به‌هیچ‌وجه به‌معنای شرایط بهتر اقتصادی ایران نیست. دلیل این برتری ظاهری نه به‌رشد سودآوری شرکت‌ها یا بهبود شاخص‌های کلان بلکه به‌انزوای بازار از سرمایه‌های خارجی، عادت‌پذیری سرمایه‌گذاران داخلی به‌ریسک و حمایت‌های دستوری دولت از بازار برمی‌گردد. درسوی‌دیگر بورس‌های منطقه با افت کوتاه‌مدت اما واقعی مواجه شدند که ریشه در منطق اقتصادی دقیق‌تری دارد.

زمانی که ارزش دلاری بازارها را معیار قرار می‌دهیم نه‌تنها برتری بورس تهران از بین می‌رود بلکه نشان می‌دهد که کاهش ارزش پول ملی عملا بخش اعظم دستاوردهای اسمی بازار را به‌باد داده است.

بنابراین تحلیلگران اقتصادی نباید فریب شیب صعودی شاخص را بخورند. آنچه در بورس ایران می‌گذرد نشانه مصونیت دربرابر بحران نیست بلکه نشانه همزیستی با بحران و انتقال زیان ازطریق کانال ارز به‌سرمایه‌گذاران خرد است.

صعود ریالی، نزول دلاری بورس ایران

هومن عمیدی – درشرایط جنگی اخیر یکی از موضوعات قابل‌تامل تفاوت عملکرد بورس ایران با بورس‌های منطقه است. درحالی‌که بورس‌های کشورهای همسایه ریزش‌های قابل‌توجهی را تجربه کردند بورس ایران باوجود درگیری مستقیم عملکرد نسبتا مثبتی از خود نشان داد. برای تحلیل این پدیده باید به‌عوامل متعددی توجه کرد.

نخستین و مهم‌ترین عامل عدم حضور سرمایه‌گذاران خارجی در بورس ایران است.

بورس‌های منطقه به‌شدت تحت تاثیر سرمایه‌گذاران خارجی هستند و در زمان بروز تنش‌های سیاسی این سرمایه‌گذاران به‌سرعت اقدام به‌فروش سهام و خروج از بازار می‌کنند که فشار فروش سنگینی ایجاد می‌کند. از آنجا که بورس ایران عمدتا توسط سرمایه‌گذاران داخلی اداره می‌شود این فشار فروش خارجی در آن وجود ندارد.

دومین عامل تنوع صنایع در بورس ایران است. بورس‌های منطقه معمولا صنایع محدودی دارند، در حالی که بورس ایران از تنوع صنعتی بالایی برخوردار است. این تنوع باعث می‌شود که ریسک‌های سیستماتیک در بازار پخش شود و فشار کمتری بر کل بازار وارد آید. صنایع مختلف ازجمله پتروشیمی، پالایشی، فولاد، سیمان، غذایی و دارویی هرکدام به‌نوعی از شرایط اقتصادی متاثر می‌شوند و این تنوع عاملی برای تعدیل نوسانات است.