بازارسرمایه در شرایطی با چشم‌انداز مبهمی از متغیرهای کلان اقتصادی مواجه است که کاهش ۱۲درصدی تامین ارز واردات، بار دیگر ریسک پایداری تولید و سودآوری شرکت‌های بورسی را به کانون توجه تحلیلگران تبدیل کرده است. برخلاف تصوری که افزایش نرخ ارز را به‌طور خودکار عاملی مثبت برای رشد سودآوری شرکت‌ها می‌دانند، واقعیت این است که در اقتصاد تحریم‌زده ایران، دسترسی به ارز و امکان تامین به‌موقع مواد اولیه، قطعات و تجهیزات می‌تواند حتی مهم‌تر از نرخ فروش محصولات باشد. درچنین‌شرایطی شرکت‌های واردات‌محور با خطر افزایش بهای تمام‌شده و افت حاشیه سود مواجهند و حتی بنگاه‌های صادراتی نیز درصورت ناتوانی در بازگشت و دسترسی به درآمدهای ارزی از این محدودیت‌ها مصون نخواهند بود.
به گزارش اقتصاددان به نقل از جهان صنعت ، مساله نگران‌کننده‌تر آن است که آثار واقعی این وضعیت ممکن است با وقفه زمانی در گزارش‌های مالی و عملکرد عملیاتی شرکت‌ها نمایان شود؛ به‌گونه‌ای که سودهای ثبت‌شده امروز الزاما بازتاب‌دهنده توان تولید و جریان نقد فردای بنگاه‌ها نباشند. از این منظر ریسک اصلی بازار سرمایه نه صرفاً افزایش نرخ ارز بلکه گسست زنجیره تامین، تضعیف سرمایه در گردش و شکل‌گیری فاصله میان سود حسابداری و توان واقعی تولید شرکت‌هاست؛ مساله‌ای که می‌تواند در ماه‌های آینده به یکی از عوامل تعیین‌کننده در بازنگری انتظارات سودآوری و ارزش‌گذاری سهام تبدیل شود.
در همین حال در گفت‌وگو با غلامحسین دوانی، عضوشورای ادوارجامعه حسابداران رسمی ایران ،به بررسی ابعاد این ریسک‌ها و ضرورت تغییر نگاه تحلیلگران و حسابرسان به وضعیت مالی شرکت‌های بورسی پرداختیم. دوانی معتقد است در شرایط فعلی، صرف مشاهده سود حسابداری یا افزایش درآمد صادراتی برای ارزیابی وضعیت یک شرکت کافی نیست و باید میزان ارز وصول‌شده، جریان نقد عملیاتی، سرمایه در گردش و توان واقعی بنگاه برای ادامه تولید نیز مورد توجه قرار گیرد.
دوانی در گفت‌وگو با «جهان‌صنعت» تشریح کرد: محدودیت‌های ارزی چگونه سود حسابداری، نقدینگی و تداوم فعالیت شرکت‌های بورسی را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد؟
متن کامل این گفت و گو را باهم می‌خوانیم:
کاهش ۱۲درصدی تامین ارز واردات چه معنایی برای اقتصاد ایران و به‌ویژه بازار سرمایه دارد؟ آیا باید آن را صرفا یک محدودیت تجاری دانست یا نشانه‌ای از شکل‌گیری بحران در سمت عرضه اقتصاد است؟
کاهش ۱۲درصدی تامین ارز واردات صرفا یک شاخص آماری یا مساله‌ای مربوط به تجارت خارجی نیست بلکه می‌تواند نشانه‌ای از شکل‌گیری محدودیت جدی در سمت عرضه اقتصاد ایران باشد.
اقتصاد ایران در حال حاضر با مجموعه‌ای از مشکلات ساختاری ازجمله محدودیت دسترسی به منابع ارزی، تحریم‌های بانکی و تجاری، دشواری نقل‌وانتقال پول، تورم مزمن، نوسانات نرخ ارز، نااطمینانی در سیاستگذاری اقتصادی و مشکلات تامین انرژی مواجه است. در چنین شرایطی کاهش تخصیص و تامین ارز می‌تواند زنجیره‌ای از آثار منفی ایجاد کند؛ از افزایش هزینه واردات و طولانی شدن زمان تامین مواد اولیه گرفته تا کاهش ظرفیت تولید، افت فروش و درنهایت کاهش سودآوری شرکت‌ها. البته باید میان کاهش تخصیص ارز و کاهش واقعی ارز پرداخت‌شده به واردکننده تفاوت قائل شد. کاهش ۱۲درصدی کل تامین ارز لزوما به معنای کاهش ۱۲درصدی تامین ارز تمام صنایع نیست. برای ارزیابی دقیق‌تر باید سهم هر صنعت و میزان وابستگی آن به واردات به‌صورت جداگانه بررسی شود. مساله اصلی بازار سرمایه در ماه‌های آینده صرفا افزایش نرخ ارز نیست بلکه این است که آیا شرکت‌ها اساسا قادر خواهند بود مواد اولیه، قطعات و تجهیزات مورد نیاز خود را به‌موقع تامین کنند یا خیر.
کدام صنایع بورسی بیشترین آسیب‌پذیری را دربرابر کاهش تامین ارز دارند؟ آیا باید بیش از همه نگران صنایع خودرویی، دارویی، شیمیایی، پتروشیمی و ماشین‌آلات باشیم؟
بله، این صنایع از جمله گروه‌های مهم و آسیب‌پذیر هستند اما میزان آسیب‌پذیری آنها یکسان نیست.در صنعت خودرو، وابستگی به قطعات الکترونیکی، سیستم‌های کنترل، تجهیزات فنی، مواد اولیه خاص و برخی قطعات وارداتی اهمیت زیادی دارد بنابراین حتی اگر بخش عمده قطعات خودرو در داخل تولید شود کمبود چند قطعه کلیدی می‌تواند کل خط تولید را متوقف کند. در صنعت دارو، مساله حساس‌تر است زیرا وابستگی به مواد موثره دارویی، مواد جانبی، تجهیزات آزمایشگاهی و برخی اقلام بسته‌بندی وجود دارد. کمبود ارز در این صنعت علاوه بر آثار اقتصادی، می‌تواند پیامدهای اجتماعی و بهداشتی نیز داشته باشد. در صنایع شیمیایی و پتروشیمی باید تفکیک قائل شد. شرکت‌هایی که خوراک داخلی دارند و محصولات صادراتی تولید می‌کنند ممکن است از افزایش نرخ ارز منتفع شوند اما شرکت‌هایی که به کاتالیست، مواد افزودنی، تجهیزات تخصصی و فناوری خارجی وابسته هستند درمعرض ریسک جدی قرار دارند. در صنعت ماشین‌آلات و تجهیزات نیز وابستگی به قطعات، فناوری و خدمات فنی خارجی می‌تواند تعیین‌کننده باشد.
من آسیب‌پذیری شرکت‌ها را براساس سه معیار ارزیابی می‌کنم: نخست میزان وابستگی به مواد اولیه و قطعات وارداتی، دوم امکان جایگزینی داخلی کالاهای وارداتی و سوم اهمیت آن قطعه یا ماده اولیه در تداوم کل فرآیند تولید. ممکن است یک شرکت تنها ۱۰درصد وابستگی ارزی داشته باشد اما همان ۱۰درصد مربوط به قطعه‌ای باشد که بدون آن کل خط تولید متوقف شود.
کاهش دسترسی به ارز تا چه اندازه می‌تواند بر تامین مواد اولیه، قطعات و تجهیزات خطوط تولید شرکت‌های بورسی اثر بگذارد؟
اثر این مساله می‌تواند بسیار فراتر از میزان کاهش ارز باشد. در تولید صنعتی، مواد اولیه و قطعات مکمل یکدیگر هستند. اگر کارخانه‌ای برای تولید محصول به ۱۰نوع ماده اولیه نیاز داشته باشد و تنها یکی از آنها تامین نشود ممکن است کل فرآیند تولید مختل شود.
از طرف دیگر مشکل صرفا تامین ارز نیست. حتی در شرایطی که ارز تخصیص داده شده باشد تاخیر در انتقال پول، مشکلات بانکی، محدودیت‌های ناشی از تحریم، افزایش هزینه حمل‌ونقل و دشواری ثبت سفارش می‌توانند زمان ورود کالا را افزایش دهند.
این وضعیت به‌خصوص برای صنایعی که موجودی انبار محدودی دارند و به تامین مستمر مواد اولیه وابسته‌اند، خطرناک است. به همین دلیل کاهش تامین ارز می‌تواند هم هزینه تولید را افزایش دهد و هم ظرفیت عملیاتی شرکت‌ها را کاهش دهد.
آیا ممکن است آثار محدودیت ارزی با تاخیر در گزارش‌های ماهانه و صورت‌های مالی شرکت‌ها نمایان شود؟ آیا بازار هنوز آثار واقعی این اتفاق را در سودآوری شرکت‌ها منعکس نکرده است؟
قطعا چنین احتمالی وجود دارد. یکی از خطاهای رایج در تحلیل بازار سرمایه تمرکز بیش از اندازه بر گزارش‌های گذشته و کم‌توجهی به ریسک‌های پیش‌رو است.
گزارش‌های ماهانه شرکت‌ها عمدتا عملکرد تحقق‌یافته گذشته را نشان می‌دهند. اگر شرکتی در ماه‌های گذشته مواد اولیه خود را با ارز قبلی خریداری کرده باشد ممکن است هنوز آثار افزایش هزینه‌های جدید در صورت‌های مالی آن ظاهر نشده باشد. موجودی انبار و سفارش‌های قبلی می‌توانند برای مدتی آثار محدودیت ارزی را پنهان کنند بنابراین ممکن است در مقطع فعلی، صورت‌های مالی شرکت وضعیت نسبتا مناسبی نشان دهند اما در ماه‌های آینده با افزایش بهای تمام‌شده کاهش تولید یا افت حاشیه سود مواجه شویم.
به اعتقاد من تحلیلگر باید علاوه بر سود گزارش‌شده، وضعیت سفارش‌های وارداتی، موجودی مواد اولیه، تعهدات ارزی و زمان تامین کالا را نیز بررسی کند.
کدام گروه از شرکت‌ها دربرابر این شرایط تاب‌آوری بیشتری دارند؟ شرکت‌های صادرات‌محور، بنگاه‌های دارای موجودی مناسب مواد اولیه یا شرکت‌هایی که وابستگی کمتری به واردات دارند؟
شرکت‌هایی تاب‌آوری بیشتری دارند که همزمان سه‌ویژگی داشته باشند: وابستگی ارزی پایین، دسترسی پایدار به مواد اولیه و قدرت نقدینگی مناسب. شرکت‌های صادرات‌محور معمولا از این جهت مزیت دارند که بخشی از درآمد ارزی خود را از محل صادرات کسب می‌کنند اما این مزیت زمانی موثر است که امکان بازگشت ارز و استفاده از آن برای تامین نیازهای عملیاتی شرکت وجود داشته باشد. شرکت‌هایی که موجودی مواد اولیه کافی دارند نیز در کوتاه‌مدت وضعیت بهتری خواهند داشت اما موجودی انبار راه‌حل دائمی نیست.
درنهایت شرکت‌هایی که زنجیره تامین داخلی قوی، بدهی ارزی محدود، نقدینگی مناسب و قدرت قیمت‌گذاری بیشتری دارند درشرایط محدودیت ارزی موقعیت بهتری خواهند داشت.
آیا کاهش تامین ارز می‌تواند به افت مقدار تولید و فروش شرکت‌های صنعتی در ماه‌های آینده منجر شود یا بنگاه‌ها با استفاده از ذخایر انبار و منابع جایگزین قادر به مدیریت شرایط خواهند بود؟
در کوتاه‌مدت موجودی انبار و منابع جایگزین می‌توانند از کاهش تولید جلوگیری کنند اما در میان‌مدت اگر محدودیت ارزی ادامه پیدا کند احتمال افت تولید جدی خواهد بود. موجودی انبار شرکت‌ها محدود است و جایگزینی مواد اولیه وارداتی نیز همیشه امکان‌پذیر نیست. از طرف دیگر تغییر تامین‌کننده خارجی، استفاده از مواد جایگزین یا داخلی‌سازی قطعات نیازمند زمان، سرمایه‌گذاری و تاییدیه‌های فنی است بنابراین نباید تصور کنیم صنایع به‌سادگی می‌توانند با تغییر منابع تامین، مشکل را حل کنند. به‌ویژه در صنایعی مانند دارو، خودرو و تجهیزات صنعتی، کمبود یک نهاده کلیدی می‌تواند به کاهش تولید کل مجموعه منجر شود.
مهم‌ترین نگرانی سهامداران از کاهش تامین ارز چیست؛ احتمال افت تولید یا افزایش بهای تمام‌شده و کاهش حاشیه سود شرکت‌ها؟
به نظر من هردو خطر جدی هستند اما باید میان آثار کوتاه‌مدت و میان‌مدت تفکیک قائل شد.در کوتاه‌مدت، نخستین اثر ممکن است افزایش بهای تمام‌شده باشد؛ زیرا شرکت‌ها برای تهیه مواد اولیه و قطعات ناچار می‌شوند هزینه بیشتری بپردازند. در صورتی که نتوانند این افزایش هزینه را به قیمت فروش منتقل کنند حاشیه سود آنها کاهش پیدا می‌کند اما در میان‌مدت خطر بزرگ‌تر کاهش ظرفیت تولید است. شرکتی که مواد اولیه کافی ندارد، حتی اگر تقاضا برای محصولاتش وجود داشته باشد، نمی‌تواند به میزان مورد انتظار تولید کند و درآمد کسب کند.
از نگاه سهامداران و فعالان بازار سرمایه باید توجه داشت که کاهش حاشیه سود یک مساله است اما توقف یا کاهش تولید می‌تواند مساله‌ای بسیار عمیق‌تر باشد زیرا علاوه بر سودآوری، جریان نقدی و توان ادامه فعالیت شرکت را نیز تحت‌تاثیر قرار می‌دهد.
در شرایطی که هزینه تامین مواد اولیه و واردات افزایش پیدا می‌کند آیا شرکت‌های بورسی امکان انتقال این افزایش هزینه به قیمت محصولات خود را دارند؟ نقش قیمت‌گذاری دستوری در این میان چیست؟
این مساله به ساختار هر صنعت و میزان قدرت قیمت‌گذاری شرکت بستگی دارد. شرکت‌هایی که محصولاتشان در بازار رقابتی عرضه می‌شود و قدرت تعیین قیمت بیشتری دارند ممکن است بتوانند بخشی از افزایش هزینه را به مصرف‌کننده منتقل کنند اما در صنایعی که با قیمت‌گذاری دولتی، نظارت‌های تعزیراتی یا محدودیت‌های قانونی مواجه هستند این امکان بسیار کمتر است.
از سوی دیگر قدرت خرید مردم نیز محدود شده است. در شرایط تورمی افزایش قیمت محصولات لزوما به معنای افزایش درآمد واقعی شرکت نیست زیرا ممکن است با کاهش تقاضا و افت حجم فروش مواجه شود بنابراین افزایش قیمت فروش همیشه نمی‌تواند جبران‌کننده افزایش هزینه‌های تولید باشد. قیمت‌گذاری دستوری درشرایط تورمی باعث ایجاد فاصله میان هزینه واقعی تولید و قیمت فروش می‌شود. برای‌مثال یک شرکت دارویی یا خودروسازی ممکن است مواد اولیه و قطعات خود را با نرخ ارز بالاتر تهیه کند اما نتواند به همان نسبت قیمت محصول نهایی را افزایش دهد. در چنین شرایطی حاشیه سود شرکت کاهش پیدا می‌کند و حتی ممکن است تولید برخی محصولات برای شرکت صرفه اقتصادی نداشته باشد. مشکل اساسی این است که دولت از یک طرف با محدودیت منابع ارزی روبه‌رو است و از طرف دیگر می‌خواهد از افزایش قیمت کالاهای مصرفی جلوگیری کند. این دوهدف در بلندمدت می‌توانند با یکدیگر درتعارض قرار بگیرند. به اعتقاد من ادامه این سیاست بدون اصلاح سازوکار قیمت‌گذاری می‌تواند به تضعیف سرمایه‌گذاری و کاهش انگیزه تولید منجر شود. اگر هدف دولت جلوگیری از انتقال رانت مواد اولیه یا خوراک ارزان به کارخانه‌های صادرات‌محور است می‌تواند با اصلاح قیمت مواد و خوراک، زمینه رانت‌جویی ویژه این صنایع را نیز از بین ببرد.
آیا افزایش نرخ ارز می‌تواند بخشی از آثار منفی محدودیت تامین ارز را برای شرکت‌های صادراتی جبران کند یا کمبود ارز حتی برای این شرکت‌ها نیز یک تهدید عملیاتی محسوب می‌شود؟
افزایش نرخ ارز در ظاهر می‌تواند به نفع شرکت‌های صادراتی باشد زیرا ارزش ریالی درآمدهای ارزی آنها افزایش پیدا می‌کند اما این موضوع به چند عامل بستگی دارد.
نخست اینکه شرکت بتواند ارز حاصل از صادرات خود را دریافت کند و به چرخه اقتصادی بازگرداند. دوم اینکه نرخ تسعیر ارز در صورت‌های مالی شرکت با نرخ واقعی و قابل دسترس برای آن تناسب داشته باشد. سوم اینکه افزایش هزینه‌های تولید، حمل‌ونقل، تجهیزات، قطعات و مواد مصرفی، منافع ناشی از افزایش نرخ ارز را خنثی نکند.
برای مثال یک شرکت پتروشیمی ممکن است از افزایش نرخ ارز منتفع شود اما اگر با محدودیت خوراک، قطعی انرژی، مشکل صادرات یا کمبود کاتالیست مواجه باشد افزایش نرخ ارز به‌تنهایی نمی‌تواند مشکل تولید آن را حل کند بنابراین باید میان سودآوری اسمی ناشی از افزایش نرخ ارز و توان واقعی تولید و صادرات تفاوت قائل شد.
یکی از شاخص‌های مهمی که باید مورد توجه تحلیلگران قرار گیرد میزان ارز حاصل از صادرات وصول‌شده درمقایسه با صادرات ثبت‌شده شرکت است. باید مدت زمان بازگشت ارز، مطالبات ارزی از واسطه‌ها و تراستی‌ها و میزان ارز قابل استفاده برای تامین مواد اولیه بررسی شود.
سهامداران برای تشخیص آثار واقعی محدودیت ارزی بر سودآوری شرکت‌ها باید کدام شاخص‌های مالی و عملیاتی را در گزارش‌های فصلی بررسی کنند؟
سهامداران نباید فقط به عدد سود خالص یا نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) توجه کنند. چند شاخص اهمیت ویژه‌ای دارند:
نخست مقدار تولید: باید بررسی شود که حجم تولید شرکت نسبت به دوره مشابه کاهش پیدا کرده یا خیر.
دوم مقدار فروش: اینکه شرکت توانسته محصولات تولیدشده را به فروش برساند یا با انباشت موجودی کالا مواجه شده است.
سوم بهای تمام‌شده کالای فروش‌رفته: باید مشخص شود هزینه تولید با سرعت بیشتری از درآمد فروش افزایش یافته است یا خیر.
چهارم حاشیه سود ناخالص و عملیاتی: آیا شرکت همچنان توان حفظ سودآوری خود را دارد؟
پنجم موجودی مواد اولیه و کالا: آیا موجودی انبار کاهش یافته یا شرکت برای تامین مواد اولیه با مشکل مواجه شده است؟
ششم حساب‌های پرداختنی و دریافتنی: آیا شرکت در پرداخت بدهی تامین‌کنندگان یا وصول مطالبات با مشکل روبه‌روست؟
هفتم جریان نقد عملیاتی: آیا سود گزارش‌شده واقعاً به وجه نقد تبدیل می‌شود؟
هشتم بدهی ارزی و تعهدات وارداتی: شرکت چه میزان نیاز ارزی دارد و چه مقدار از آن تامین شده است؟
درنهایت ظرفیت استفاده‌شده تولید: آیا شرکت به دلیل کمبود مواد اولیه، قطعه یا انرژی از ظرفیت اسمی خود فاصله گرفته است؟
به اعتقاد من ترکیب این شاخص‌ها تصویر واقعی‌تری از وضعیت شرکت ارائه می‌دهد تا صرفا بررسی سود هر سهم.
آیا ممکن است در ماه‌های آینده با پدیده‌ای مواجه شویم که شرکت‌ها روی کاغذ سودآور باشند اما به دلیل نداشتن مواد اولیه و قطعات، توان تولید و فروش خود را از دست بدهند؟
بله، این احتمال کاملا جدی است و در تحلیل مالی باید آن را به‌عنوان ریسک سرمایه در گردش و ریسک تداوم فعالیت در نظر گرفت.
ممکن است شرکتی در صورت‌های مالی خود سود انباشته، دارایی‌های قابل‌توجه و حتی سود خالص مناسبی داشته باشد اما به دلیل نبود نقدینگی یا عدم دسترسی به ارز نتواند مواد اولیه مورد نیاز خود را تهیه کند. باید توجه کنیم که سود حسابداری با نقدینگی واقعی تفاوت دارد.
ممکن است یک شرکت فروش اعتباری داشته باشد، مطالبات زیادی از مشتریان و دولت طلبکار باشد و درصورت‌های مالی سود نشان دهد اما پول کافی برای خرید مواد اولیه در اختیار نداشته باشد.
این وضعیت به‌خصوص در اقتصادی که تورم بالا و هزینه جایگزینی موجودی انبار رو به افزایش است خطرناک‌تر می‌شود بنابراین در شرایط فعلی باید جریان نقد عملیاتی و سرمایه در گردش شرکت‌ها را با دقت بیشتری از سود حسابداری بررسی کرد.
اگر روند فعلی تامین ارز ادامه پیدا کند، کدام صنعت بورسی زودتر از سایر صنایع با بحران تولید مواجه خواهد شد؟
اگر بخواهم یک صنعت را از نظر سرعت انتقال بحران معرفی کنم، صنعت خودروسازی و قطعه‌سازی را در گروه صنایع بسیار آسیب‌پذیر قرار می‌دهم. دلیل آن وابستگی زنجیره تولید خودرو به قطعات متعدد و تخصصی است. در این صنعت نبود یک قطعه الکترونیکی یا فنی می‌تواند تولید یک مجموعه کامل را متوقف کند اما از نظر حساسیت اجتماعی و ضرورت استمرار عرضه، صنعت دارو نیز وضعیت بسیار نگران‌کننده‌ای دارد. در این صنعت کمبود مواد موثره و برخی اقلام وارداتی می‌تواند مستقیما بر تولید داروهای ضروری تاثیر بگذارد بنابراین باید میان بحران تولید در بازار سرمایه و بحران تامین کالا برای جامعه تفاوت قائل شویم. خودرو و قطعه‌سازی ممکن است زودتر با اختلال گسترده در خطوط تولید روبه‌رو شوند اما دارو از نظر پیامدهای اجتماعی و انسانی حساسیت بسیار بیشتری دارد.
آیا بازار سرمایه هنوز خطر کاهش تامین ارز را جدی نگرفته و احتمال دارد آثار این اتفاق با فاصله زمانی در قیمت سهام منعکس شود؟
احتمال تاخیر در انعکاس کامل این ریسک در قیمت سهام وجود دارد. بازار سرمایه ایران علاوه بر متغیرهای بنیادی، به‌شدت تحت‌تاثیر انتظارات تورمی، نرخ ارز، سیاست‌های دولت، نرخ بهره، وضعیت سیاسی و تحولات بین‌المللی قرار دارد. در چنین شرایطی ممکن است افزایش نرخ ارز به‌صورت ظاهری برای برخی شرکت‌ها خبر مثبتی تلقی شود درحالی‌که بازار هنوز به‌طور کامل متوجه نشده باشد که محدودیت در تامین ارز می‌تواند تولید و فروش آنها را کاهش دهد. به بیان دیگر افزایش نرخ ارز لزوما به معنای افزایش سود واقعی شرکت‌ها نیست. بازار معمولا ابتدا به متغیرهای قابل مشاهده مانند نرخ ارز و قیمت فروش واکنش نشان می‌دهد اما آثار کمبود مواد اولیه و کاهش ظرفیت تولید ممکن است در گزارش‌های بعدی ظاهر شود. البته نمی‌توان با قطعیت گفت بازار این ریسک را نادیده گرفته است. برای چنین قضاوتی باید رفتار قیمت سهام گزارش‌های تولید و فروش و انتظارات تحلیلگران را بررسی کرد.
آیا می‌توان انتظار داشت در نیمه‌دوم سال شاهد تعدیل منفی سود شرکت‌های واردات‌محور باشیم؟
بله، درصورت تداوم محدودیت تامین ارز، احتمال تعدیل منفی سود برخی شرکت‌های واردات‌محور وجود دارد. البته این اتفاق برای تمام شرکت‌ها به یک شکل رخ نخواهد داد.
شرکت‌هایی که مواد اولیه خود را با نرخ ارز ترجیحی یا نرخ‌های پایین‌تر تهیه می‌کردند و اکنون ناچار به تامین ارز با نرخ بالاتر هستند با افزایش بهای تمام‌شده روبه‌رو خواهند شد. شرکت‌هایی که قدرت افزایش قیمت فروش ندارند نیز بیشتر درمعرض کاهش حاشیه سود قرار می‌گیرند.
از طرف دیگر شرکت‌هایی که موجودی مواد اولیه مناسبی دارند بدهی ارزی محدودی دارند یا می‌توانند مواد اولیه را از داخل تامین کنند احتمالا وضعیت بهتری خواهند داشت.
نکته مهم این است که تعدیل منفی سود ممکن است تنها ناشی از افزایش نرخ ارز نباشد بلکه ترکیبی از افزایش هزینه تولید، کاهش مقدار تولید، کاهش فروش و افزایش هزینه تامین مالی می‌تواند سودآوری را تحت فشار قرار دهد.
اگر بخواهید به‌عنوان تحلیلگر بازار سرمایه تنها یک ریسک مهم را به سهامداران هشدار دهید آن ریسک چیست؟
اگر بخواهم تنها یک ریسک را برجسته کنم، آن را «گسست زنجیره تامین و تبدیل محدودیت ارزی به بحران سرمایه در گردش و تولید» می‌دانم. به نظر من سهامداران نباید صرفا با مشاهده افزایش نرخ ارز تصور کنند که تمام شرکت‌های بورسی از این شرایط منتفع خواهند شد. ممکن است ارزش ریالی دارایی‌ها و درآمدهای برخی شرکت‌ها افزایش پیدا کند اما همزمان هزینه جایگزینی مواد اولیه، قطعات و تجهیزات نیز بالا برود.
در چنین شرایطی شرکتی که نتواند مواد اولیه خود را تامین کند حتی با افزایش قیمت محصولات نیز قادر به حفظ سطح تولید و فروش نخواهد بود.
به همین دلیل فعالان بازار سرمایه باید به‌جای تمرکز صرف بر سود اسمی و افزایش نرخ ارز سه موضوع را در اولویت قرار دهند: توان واقعی شرکت برای تامین مواد اولیه و قطعات، میزان وابستگی به ارز و امکان دسترسی به منابع ارزی و در نهایت کیفیت جریان نقد عملیاتی و توان حفظ ظرفیت تولید.
به اعتقاد من در شرایط فعلی ایران مهم‌ترین تفاوت میان شرکت‌های برنده و بازنده بازار سرمایه صرفا صادراتی یا وارداتی بودن آنها نیست بلکه توانایی حفظ تولید، دسترسی به مواد اولیه و تبدیل فروش به جریان نقد واقعی است.
نکته دیگری که باید مورد توجه قرار گیرد، این است که کاهش تامین ارز و عدم قطعیت در بازگشت ارزهای صادراتی مساله‌ای چندبعدی است و آثار آن فقط در تولید و سودآوری شرکت‌ها ظاهر نمی‌شود بلکه می‌تواند قابلیت اتکای صورت‌های مالی را نیز تحت‌تاثیر قرار دهد.
در این میان فعالان بازار سرمایه و نهادهای ناظر باید مراقب باشند که درآمد صادراتی ثبت‌شده را با وجه نقد وصول‌شده اشتباه نگیرند، مطالبات ارزی را بدون ارزیابی قابلیت وصول به‌عنوان دارایی مطمئن تلقی نکنند و سود ناشی از تسعیر ارز را با سود عملیاتی واقعی یکسان ندانند.
حسابرسان نیز باید در بررسی تاییدیه تراستی‌ها، ارزش‌گذاری مطالبات ارزی، موجودی مواد اولیه، جریان نقد عملیاتی و تداوم فعالیت شرکت‌ها حساسیت بیشتری به خرج دهند.
هشدار اصلی من این است که در شرایط تورمی و تحریمی ممکن است شرکت‌ها روی کاغذ سودآور باشند اما در واقعیت با کمبود نقدینگی، مطالبات وصول‌نشده، کاهش سرمایه در گردش و حتی ناتوانی در ادامه تولید مواجه شوند. به همین دلیل شفافیت صورت‌های مالی و کیفیت گزارش حسابرسی در شرایط فعلی اهمیت دوچندان پیدا می‌کند.
با توجه به شرایط ارزی، تحریم‌ها و محدودیت‌های تجاری چه چشم‌اندازی برای صنایع بورسی در نیمه‌دوم سال متصور هستید؟
برای ارزیابی چشم‌انداز صنایع بورسی باید چند واقعیت اقتصادی را همزمان در نظر گرفت. براساس گزارش منتشرشده در ۲۹مهرماه۱۴۰۵ رییس کل بانک مرکزی اعلام کرده که در هفت‌ماه نخست سال حدود ۲۷میلیارددلار ارز برای واردات تامین شده و برای نیمه‌دوم سال نیز برنامه تامین ۲۰میلیارددلار ارز وجود دارد. این ارقام نشان می‌دهد مساله تامین ارز همچنان در مرکز سیاستگذاری اقتصادی قرار دارد. از طرف دیگر فشار تحریم‌ها نیز ادامه دارد. وزارت خزانه‌داری آمریکا در اول اکتبر۲۰۲۶ اقدامات تحریمی جدیدی را علیه بخش‌هایی از صنایع خودرویی، ریلی، تولیدی و فولادی ایران اعلام کرده است. این مساله می‌تواند هزینه مبادلات خارجی و دسترسی شرکت‌ها به تجهیزات و فناوری را دشوارتر کند بنابراین محدودیت ارزی را نباید جدا از تحریم‌ها، مشکلات نقل‌وانتقال پول، محدودیت صادرات و ناترازی انرژی تحلیل کرد.
به اعتقاد من آینده صنایع بورسی را می‌توان در سه‌سناریو بررسی کرد:
نخست درصورت بهبود تامین ارز، می‌توان انتظار تثبیت تولید، کاهش فشار بر هزینه‌ها و بهبود انتظارات را داشت.
دوم درصورت تداوم وضعیت فعلی، احتمال کاهش تدریجی حاشیه سود و افزایش هزینه سرمایه در گردش شرکت‌ها وجود دارد.
سوم اگر محدودیت ارزی تشدید شود احتمال افت تولید، توقف برخی خطوط تولید و تعدیل منفی سود شرکت‌ها افزایش پیدا می‌کند.
درمجموع اقتصاد ایران در شرایطی قرار گرفته که دیگر نمی‌توان عملکرد شرکت‌های بورسی را صرفا با معیارهای سنتی مانند نسبت قیمت به سود، نرخ فروش یا حتی نرخ ارز ارزیابی کرد. ما با اقتصادی مواجه هستیم که در آن دسترسی به نهاده‌های تولید به اندازه سرمایه و تقاضا اهمیت پیدا کرده است.
در گذشته ممکن بود یک شرکت به دلیل افزایش نرخ ارز، افزایش قیمت محصولات و رشد ارزش دارایی‌هایش سودآورتر شود اما امروز باید پرسید آیا این شرکت توانایی ادامه تولید را دارد؟
مشکل اصلی این است که اگر محدودیت ارزی با تحریم‌های تجاری، مشکلات انرژی و ضعف قدرت خرید مردم همراه شود اقتصاد با نوعی فشار همزمان از سمت عرضه و تقاضا مواجه خواهد شد. در چنین شرایطی افزایش قیمت محصولات الزاما به معنای افزایش سودآوری نیست زیرا ممکن است هزینه‌ها سریع‌تر افزایش یابند و همزمان حجم فروش نیز کاهش پیدا کند. من معتقدم خطر اصلی برای بازار سرمایه ایران، شکل‌گیری فاصله میان سود اسمی و توان واقعی تولید شرکت‌هاست. ممکن است در ظاهر ارزش دارایی‌ها و درآمدهای ریالی شرکت‌ها افزایش پیدا کند اما در واقعیت ظرفیت تولید، قدرت رقابت و جریان نقد آنها تضعیف شود. بازار سرمایه برای رشد پایدار به تولید واقعی، سرمایه‌گذاری، ثبات مقررات، دسترسی به بازارهای جهانی و پیش‌بینی‌پذیری سیاست‌های اقتصادی نیاز دارد و نه صرفا افزایش نرخ ارز.
در این میان موضوع نقدینگی شرکت‌ها و کیفیت جریان نقد چه جایگاهی دارد؟ آیا می‌توان برای درک بهتر این مساله به نمونه‌های بین‌المللی نیز اشاره کرد؟
باید توجه داشت که مشکل نقدینگی فقط مختص اقتصاد ایران نیست و حتی شرکت‌های بزرگ بین‌المللی نیز ممکن است در شرایط محدودیت منابع مالی و افزایش هزینه تامین سرمایه با افت ارزش سهام مواجه شوند.
البته لازم است میان سه موضوع تفاوت قائل شویم: کمبود نقدینگی شرکت، کمبود نقدینگی در بازار سرمایه و نگرانی سرمایه‌گذاران از جریان نقدی آینده شرکت. این سه پدیده یکسان نیستند.
برای نمونه اتفاقی که اخیرا برای شرکت مادر گوگل، یعنی آلفابت (Alphabet) رخ داد از منظر اهمیت جریان نقد آزاد قابل‌توجه است. در ۲۹اکتبر۲۰۲۶ سهام آلفابت پس از انتشار نتایج مالی سه‌ماهه سوم حدود ۱۳درصد افت کرد. علت اصلی نگرانی سرمایه‌گذاران، افزایش شدید هزینه‌های سرمایه‌گذاری در حوزه هوش مصنوعی، منفی شدن جریان نقد آزاد و کمتر بودن درآمد تبلیغاتی از انتظارات بازار بود. جریان نقد آزاد شرکت در سه‌ماهه سوم حدود ۱/۹میلیارددلار منفی شد. البته برای دقت علمی باید تاکید کنم که آلفابت با ورشکستگی یا کمبود نقدینگی به معنای ناتوانی در پرداخت بدهی‌ها مواجه نبود. این شرکت در پایان سپتامبر۲۰۲۶ حدود ۲۶۵میلیارددلار وجه نقد و اوراق بهادار کوتاه‌مدت داشت و جریان نقد عملیاتی سه‌ماهه آن نیز مثبت بود بنابراین مساله اصلی فشار سرمایه‌گذاری‌های سنگین بر جریان نقد آزاد و نگرانی درباره بازده این سرمایه‌گذاری‌ها بود. این نمونه نشان می‌دهد که حتی در شرکت‌های بزرگ و برخوردار از منابع مالی قابل‌توجه نیز کیفیت جریان نقد و بازده سرمایه‌گذاری اهمیت زیادی دارد. در اقتصاد ایران نیز باید با دقت بیشتری میان سود حسابداری جریان نقد عملیاتی و منابع نقد قابل استفاده برای ادامه تولید تفاوت قائل شد.
مخاطب گرامی، ارسال نظر پیشنهاد و انتقاد نسبت به خبر فوق در بخش ثبت دیدگاه، موجب امتنان است.
ع
