پایان پول ارزان

مخالفان بانک مرکزی معمولا از افزایش هزینه تسهیلات می‌ترسند اما مشکل اصلی دقیقا همین است که نرخ تسهیلات سال‌ها به‌جای آنکه بازتاب ریسک و تورم باشد بازتاب مصلحت‌های کوتاه‌مدت بوده است. نتیجه آن صف اعتباری، سهمیه‌بندی وام، تخصیص رانتی منابع و فشار بر ترازنامه بانک‌هاست. وقتی قیمت پول واقعی نباشد تقاضا برای پول ارزان بی‌نهایت می‌شود و نظام بانکی ناچار است میان متقاضیان نه براساس بهره‌وری بلکه براساس دسترسی، رابطه، وثیقه و قدرت چانه‌زنی انتخاب کند. این نه حمایت از تولید است و نه عدالت اعتباری.

پول ارزان برای وام‌گیرنده، تورم گران برای مردم

در اقتصاد تورمی بدهکاران اسمی از تورم سود می‌برند. وقتی فرد یا بنگاه با نرخ سود پایین وام می‌گیرد اما قیمت دارایی‌ها و کالاها باسرعت بیشتری رشد می‌کند ارزش واقعی بدهی او کاهش می‌یابد. درمقابل سپرده‌گذار و حقوق‌بگیر که دارایی نقدی یا درآمد ثابت دارد زیان می‌بیند. بنابراین نرخ سود حقیقی منفی یک‌انتقال ثروت پنهان ایجاد می‌کند: از دارندگان ریال به‌بدهکاران، از سپرده‌گذاران به‌وام‌گیرندگان و از مردم عادی به‌کسانی که دسترسی به‌اعتبار ارزان دارند.

این همان بخش کمتر گفته‌شده ماجراست. مخالفان افزایش نرخ سود معمولا خود را مدافع تولید معرفی می‌کنند اما نمی‌گویند چه سهمی از پول ارزان واقعا به‌تولید بهره‌ور می‌رسد. اگر نظام اعتبارسنجی کامل، شفافیت مالی بالا، نظارت بانکی قوی و بازار رقابتی وجود داشت شاید می‌شد از نرخ‌های ترجیحی هدفمند دفاع کرد اما در اقتصادی که دسترسی به‌تسهیلات بانکی خود یک امتیاز کمیاب است نرخ سود پایین می‌تواند به‌رانت تبدیل شود. درچنین‌فضایی وام ارزان الزاما به‌کارخانه نمی‌رود بلکه می‌تواند به‌ملک، ارز، طلا، موجودی‌سازی، سوداگری و حتی بازپرداخت بدهی‌های قبلی برود.

داده‌های تاریخی نرخ تسهیلات نیز این تصویر را تایید می‌کند. محاسبات براساس نرخ‌های رسمی نشان می‌دهد نرخ حقیقی متوسط تسهیلات در ۱۸سال از ۳۵سال منفی بوده است. در سال۱۳۸۷ نرخ تسهیلات حدود ۱۲‌درصد و تورم ۴/‏‏۲۵‌درصد بود و نرخ حقیقی تسهیلات به‌حدود منفی۷/‏‏۱۰‌درصد رسید. در سال۱۳۹۲ نیز با تورم ۷/‏‏۳۴‌درصدی و نرخ متوسط تسهیلات حدود ۵/‏‏۱۴درصد نرخ حقیقی تسهیلات نزدیک منفی۱۵‌درصد شد. این یعنی دریافت‌کننده تسهیلات درصورت تبدیل وام به‌دارایی، از تورم سود می‌برد درحالی‌که سپرده‌گذار بازنده می‌شود.

نرخ سود پایین اگر با تورم پایین همراه باشد می‌تواند به‌کاهش هزینه تامین مالی کمک کند اما نرخ سود پایین درکنار تورم بالا چیز دیگری است: اعطای امتیاز اعتباری در اقتصادی بی‌ثبات. تولید از ثبات، پیش‌بینی‌پذیری، دسترسی سالم به‌سرمایه در گردش، نرخ ارز قابل مدیریت، انرژی پایدار و نظام بانکی سالم سود می‌برد و نه از پول ارزان تورم‌زا. اگر نرخ سود پایین به‌خلق نقدینگی، اضافه‌برداشت، فشار بر منابع بانک‌ها و هجوم به‌بازار دارایی منجر شود درنهایت خود تولید نیز قربانی تورم و نااطمینانی می‌شود.

از این زاویه دفاع از واقعی‌سازی نرخ سود دفاع از تولید سالم است. تولیدی که فقط با وام ارزان زنده بماند دربرابر هرشوک تورمی و ارزی آسیب‌پذیر می‌شود اما تولیدی که در محیط پولی باثبات با اعتبارسنجی درست و نرخ متناسب با ریسک تامین مالی شود می‌تواند برنامه‌ریزی کند. بانک مرکزی باید میان حمایت از تولید و توزیع پول ارزان تفاوت بگذارد. اولی سیاست اقتصادی است و دومی اغلب مقدمه ناترازی و تورم.

بانک‌ها چگونه در تله نرخ‌گذاری دستوری افتادند؟

نرخ سود فقط مساله سپرده‌گذار و وام‌گیرنده نبوده بلکه مستقیما به‌سلامت بانک‌ها نیز مربوط است. بانک برای بقا باید منابع را با یک هزینه تجهیز کند و تسهیلات را با نرخ بالاتری، متناسب با ریسک و هزینه عملیاتی اعطا کند. اگر نرخ سپرده و تسهیلات به‌صورت اداری و بدون توجه به‌تورم، ریسک و کیفیت دارایی تعیین شود حاشیه سود بانک فشرده می‌شود. در چنین وضعیتی بانک یا باید از کیفیت تسهیلات بکاهد، یا به‌درآمدهای غیرعملیاتی پناه ببرد، یا وارد رقابت پنهان برای جذب سپرده شود یا درنهایت به‌بانک مرکزی فشار بیاورد.

داده‌های تاریخی نمونه‌های روشنی از این اختلال را نشان می‌دهد. در سال‌هایی مانند۱۳۸۷و۱۳۸۸ نرخ سپرده بلندمدت پنج‌ساله تا حدود ۱۹‌درصد ثبت شده در حالی که نرخ تسهیلات رسمی در محدوده ۱۲‌درصد بوده است. چنین شکافی اگر به‌طور واقعی در ترازنامه بانک اعمال شود حاشیه سود اسمی را منفی می‌کند. هیچ نظام بانکی سالمی نمی‌تواند برای مدت طولانی منابع را گران‌تر از نرخ اعطای تسهیلات تجهیز کند و دچار ناترازی نشود. درنهایت هزینه این ناترازی از مسیر اضافه‌برداشت، خلق پول، تورم یا مداخله دولت به‌کل اقتصاد منتقل می‌شود.

اینجاست که سرکوب نرخ سود به‌ضد خودش تبدیل می‌شود. سیاستگذار باهدف کنترل نرخ‌ها، سقف تعیین می‌کند، بانک‌ها به‌دلیل فشار منابع راه‌های دورزدن سقف را پیدا می‌کنند، نرخ‌های پنهان شکل می‌گیرد، بانک‌های ناتراز برای جذب سپرده نرخ‌های بالاتر پیشنهاد می‌کنند و بانک مرکزی برخورد نظارتی می‌کند اما ریشه مشکل پابرجاست: نرخ رسمی با واقعیت بازار نمی‌خواند. این چرخه در سال‌های مختلف اقتصاد ایران تکرار شده است.

بانک مرکزی امروز اگر بخواهد با بانک‌های ناتراز برخورد کند نمی‌تواند فقط از سمت دارایی‌ها وارد شود. سمت بدهی بانک‌ها یعنی سپرده‌ها، هزینه تجهیز منابع، رقابت بانکی و نرخ‌های رسمی نیز باید اصلاح شود. بانک ناتراز در فضای نرخ‌گذاری دستوری انگیزه دارد با هر روش ممکن سپرده جذب کند و ازسمت‌دیگر تسهیلات یا دارایی‌هایی بسازد که بازده اسمی بالاتری داشته باشند. این رفتار اگر مهار نشود به‌مسابقه‌ای خطرناک میان بانک‌ها تبدیل می‌شود.

واقعی‌سازی نرخ سود به‌تنهایی همه مشکلات بانک‌ها را حل نمی‌کند اما بدون آن اصلاح بانکی ناقص می‌ماند. نمی‌توان از بانک خواست سالم، شفاف، منضبط و سودآور باشد اما قیمت منابع و مصارفش را با دستور از واقعیت اقتصاد جدا کرد. نرخ سود باید نه به‌رانت تبدیل شود و نه به‌ابزار تخریب ترازنامه. راه درست حرکت به‌سمت نرخ‌های تفکیکی مبتنی بر ریسک همراه با نظارت سخت‌گیرانه بر بانک‌های ناسالم و جلوگیری از رقابت مخرب است.

حاشیه بورس و مخالفان واقعی‌سازی

هربار بحث اصلاح نرخ سود در اقتصاد ایران مطرح می‌شود بخشی از بازار سرمایه نگران می‌شود. این نگرانی قابل فهم است. افزایش نرخ بدون ریسک می‌تواند نرخ تنزیل سهام را بالا ببرد جذابیت نسبی سپرده و اوراق را افزایش دهد و بخشی از منابع کوتاه‌مدت را از بازار سهام دور کند اما قابل فهم بودن یک نگرانی به‌معنای درست بودن نسخه پیشنهادی آن نیست. بورس را نمی‌توان با سرکوب سپرده‌گذار ریالی نجات داد.

اگر بازار سرمایه فقط زمانی رونق بگیرد که سپرده‌گذار بانکی با نرخ حقیقی منفی تنبیه شود این رونق پایدار نیست. بازار سهام باید از سودآوری بنگاه‌ها، شفافیت اطلاعات، ثبات سیاستی، کاهش نااطمینانی، تامین مالی درست، عمق بازار و اعتماد سرمایه‌گذار جان بگیرد نه از این واقعیت که مردم در بانک بازنده‌ بوده و ناچارند به‌دارایی‌های پرریسک‌تر پناه ببرند. دفاع از بورس با نرخ سود منفی درعمل یعنی دفاع از انتقال زیان به‌سپرده‌گذار.

مخالفان واقعی‌سازی نرخ سود یک استدلال دیگر هم دارند: افزایش نرخ سود هزینه تامین مالی دولت را بالا می‌برد. این استدلال نیز بخشی از واقعیت را می‌گوید اما نتیجه اشتباه می‌گیرد. مشکل این نیست که نرخ سود واقعی شود بلکه مشکل این است که دولت‌ها سال‌ها با تورم و نرخ سود منفی بخشی از هزینه مالی خود را به‌مردم منتقل کردند.

اگر دولت برای تامین مالی کسری بودجه ناچار است اوراق منتشر کند باید هزینه واقعی این بدهی را بپذیرد. پنهان‌کردن این هزینه از مسیر نرخ‌گذاری دستوری فقط کسری را به‌تورم تبدیل می‌کند.

منتقدان از رکود می‌ترسند اما باید پرسید کدام رکود خطرناک‌تر است: رکود ناشی از اصلاح تدریجی نرخ‌ها یا رکود تورمی ناشی از تداوم پول ارزان، جهش ارز، نااطمینانی و فرار سرمایه از ریال؟ تجربه اقتصاد ایران نشان داده تورم بالا خود یکی از بزرگ‌ترین دشمنان تولید است. بنگاه در فضای تورم بالا نمی‌تواند قرارداد بلندمدت ببندد، سرمایه در گردش را مدیریت کند، قیمت‌گذاری کرده یا برنامه توسعه بچیند. بنابراین مهار تورم حتی اگر در کوتاه‌مدت هزینه داشته باشد درمیان‌مدت به‌نفع تولید است.

بانک مرکزی البته نباید بی‌محابا عمل کند. واقعی‌سازی نرخ سود به‌معنای شوک کور نیست. نرخ‌ها باید تدریجی، قابل پیش‌بینی، تفکیکی و همراه با ابزارهای حمایتی هدفمند اصلاح شوند. تسهیلات خرد، بنگاه‌های کوچک، زنجیره‌های تولیدی و پروژه‌های دارای آثار بیرونی مثبت می‌توانند با ابزارهای خاص حمایت شوند اما کل اقتصاد نباید قربانی نرخ واحد و دستوری شود. دفاع از بانک مرکزی در اینجا دفاع از عقلانیت سیاستی است: نه شوک سود و نه تداوم سرکوب مالی.

بانک مرکزی چه‌گفت و چه‌نگفت؟

در روزهای اخیر حاشیه‌هایی درباره احتمال افزایش نرخ سود سپرده و تسهیلات شکل گرفت. بانک مرکزی اعلام کرده ارقام و درصدهای مطرح‌شده درباره افزایش یا کاهش نرخ سود سپرده یا تسهیلات چه به‌شکل یک‌باره و چه مرحله‌ای مورد تایید نیست و تصمیم نهایی از مجاری رسمی اعلام خواهد شد. این موضع مهم است زیرا نشان می‌دهد بانک مرکزی نمی‌خواهد بازار را با عددهای غیررسمی و شایعه اداره کند اما همزمان اصل بازنگری در ساختار نرخ‌های سود نیز در دستور بررسی قرار گرفته است.

این تفکیک بسیار مهم است: بانک مرکزی عدد را تایید نکرده اما ضرورت بازنگری را نفی نکرده است. از نظر سیاسی همین نقطه باید جدی گرفته شود. مساله این نیست که نرخ سود فردا چند‌درصد می‌شود بلکه مساله این است که سیاستگذار پولی دیگر نمی‌تواند نسبت‌به ‌سرکوب نرخ سود بی‌تفاوت باشد. وقتی نرخ بازار بین‌بانکی به‌مرز سقف کریدور نزدیک می‌شود، وقتی بازدهی اوراق در بازار بدهی از نرخ‌های رسمی فاصله می‌گیرد، وقتی تورم بالای۴۰و۵۰‌درصدی نرخ‌های رسمی را بی‌معنا می‌کند و وقتی سپرده‌گذار ریالی مدام زیان می‌بیند بازنگری دیگر انتخاب لوکس نبوده بلکه ضرورت سیاست پولی است.

سخنان مقام‌های پولی و اقتصادی نیز نشان می‌دهد بحث جدید بانک مرکزی صرفا افزایش عددی نرخ‌ها نیست. صحبت از اصلاح ساختار نرخ سود است یعنی نرخ‌ها باید براساس نوع سپرده، مدت، ریسک، ماهیت تامین مالی و اولویت اقتصادی تنظیم شوند. این همان مسیری است که اقتصاد ایران سال‌ها از آن فاصله گرفته بود. نرخ سود واحد و دستوری برای اقتصاد پیچیده امروز کافی نیست.

بانک مرکزی باید بتواند میان پول داغ و سپرده پایدار، میان تولید واقعی و فعالیت سفته‌بازانه، میان بانک سالم و بانک ناتراز و میان ریسک پایین و ریسک بالا تمایز بگذارد.

از این منظر مخالفان بانک مرکزی نباید بحث را به‌دوگانه ساده افزایش سود یا حمایت از تولید تقلیل دهند. بحث واقعی این است: آیا اقتصاد ایران می‌خواهد قیمت پول را واقعی کند یا همچنان با نرخ‌های اداری تورم را به‌سپرده‌گذار منتقل کند؟ آیا سیاست پولی قرار است لنگر انتظارات باشد یا صرفا تماشاگر بازار ارز و طلا؟ آیا بانک مرکزی باید از ارزش ریال دفاع کند یا از ظاهرسازی نرخ‌های پایین؟

پاسخ روشن است. بانک مرکزی اگر می‌خواهد نقش سیاستگذار پولی را بازیابد باید نرخ سود را از سایه بیرون بیاورد. این کار الزاما به‌معنای افزایش یکسان همه نرخ‌ها نبوده بلکه به‌معنای ساختن نظامی است که در آن قیمت پول، واقعیت تورم، ریسک و زمان را منعکس کند. اقتصاد ایران بیش از آنکه از نرخ سود واقعی بترسد باید از ادامه نرخ سود دروغین بترسد.

راه سوم؛ نه شوک سود و نه ادامه سرکوب مالی

راه‌حل درست دربرابر بحران نرخ سود نه شوک ناگهانی است و نه تداوم وضع موجود بلکه بانک مرکزی باید از دوخطای همزمان پرهیز کند: نخست افزایش کور، یکسان و غیرقابل پیش‌بینی همه نرخ‌ها و دوم ادامه سرکوب نرخ سود با شعار حمایت از تولید. راه سوم واقعی‌سازی تدریجی، تفکیکی و قاعده‌مند نرخ‌هاست.

در این راه سوم سپرده‌های کوتاه‌مدت، سپرده‌های بلندمدت، گواهی‌های خاص، اوراق، تسهیلات خرد، تسهیلات تولیدی، تسهیلات مصرفی و تامین مالی پروژه‌ای نباید با یک منطق واحد دیده شوند. سپرده بلندمدت باید پاداش بیشتری بگیرد زیرا به‌پایداری منابع بانکی کمک می‌کند. پول کوتاه‌مدت و سیال نباید همان امتیازی را بگیرد که منابع بلندمدت می‌گیرند. تسهیلات تولیدی نیز باید براساس بهره‌وری، زنجیره ارزش، بازده پروژه و ریسک اعتباری قیمت‌گذاری شود و نه براساس دستور عمومی. پروژه‌ای که بازده واقعی دارد می‌تواند نرخ بالاتر را تحمل کند؛ پروژه‌ای که فقط با وام ارزان زنده است شاید از ابتدا توجیه اقتصادی ندارد.

از سوی دیگر حمایت‌های هدفمند باید جایگزین سرکوب عمومی نرخ‌ها شود. اگر دولت می‌خواهد از بخش کشاورزی، بنگاه‌های کوچک، تولید صادراتی یا صنایع اولویت‌دار حمایت کند باید هزینه این حمایت را شفاف در بودجه نشان دهد نه اینکه از بانک‌ها بخواهد با نرخ غیرواقعی وام بدهند و بعد ناترازی آن به‌تورم تبدیل شود. یارانه پنهان نرخ سود یکی از پرهزینه‌ترین و غیرشفاف‌ترین شکل‌های حمایت است. حمایت سالم باید روشن، محدود، مشروط و قابل ارزیابی باشد.

بانک مرکزی باید همزمان با اصلاح نرخ سود اصلاح بانک‌های ناتراز را جدی‌تر دنبال کند. اگر نرخ‌ها واقعی‌تر شوند اما بانک ناسالم همچنان بتواند با نرخ‌های مخرب سپرده جذب کند یا منابع را به‌دارایی‌های کم‌کیفیت ببرد اصلاح ناقص می‌ماند. بنابراین سیاست نرخ سود باید با کنترل اضافه‌برداشت، نظارت بر رشد ترازنامه، اعتبارسنجی دقیق، شفاف‌سازی دارایی‌ها و برخورد با بانک‌های ناسالم همراه شود.

باید پذیرفت که دفاع از نرخ سود حقیقی دفاع از تورم‌زدایی است. اقتصاد ایران نمی‌تواند با تورم بالا، نرخ سود منفی، بازار ارز ملتهب، بانک‌های ناتراز و سپرده‌گذار زیان‌دیده به‌ثبات برسد. مخالفان بانک مرکزی حق دارند درباره هزینه‌های کوتاه‌مدت اصلاح هشدار بدهند اما حق ندارند هزینه‌های سنگین ادامه وضع موجود را نادیده بگیرند. ادامه نرخ سود منفی یعنی ادامه فرار از ریال، ادامه فرار از ریال یعنی فشار بر بازار ارز و طلا و فشار بر ارز و طلا یعنی بازتولید تورم.

بانک مرکزی اکنون در نقطه‌ای ایستاده که باید میان مصلحت کوتاه‌مدت و عقلانیت پولی انتخاب کند. اگر این نهاد بتواند بازنگری نرخ سود را بدون هیجان با اقناع عمومی براساس داده و با تفکیک دقیق اجرا کند شاید یکی از مهم‌ترین گام‌ها برای بازگرداندن اعتبار به‌سیاست پولی برداشته شود. اقتصاد ایران به‌پول ارزان نیاز نداشته بلکه به‌پول قابل اعتماد نیاز دارد. پول ارزانِ تورمی ارزان نیست بلکه گران‌ترین خطای سیاستی است که هزینه آن را مردم، بانک‌ها و تولیدکنندگان واقعی می‌پردازند.