به گزارش اقتصاددان به نقل از جهان صنعت ، اگرچه توقف نماد در شرایط فقدان اطلاعات بااهمیت و احتمال شکل‌گیری معاملات نابرابر، اقدامی ضروری برای جلوگیری از تصمیم‌گیری برمبنای اطلاعات ناقص است اما تداوم این وضعیت بدون افق زمانی مشخص، خود می‌تواند به سلب امکان نقدشوندگی، اختلال در برنامه‌ریزی مالی سهامداران و صندوق‌ها، افزایش هزینه خواب سرمایه و تشدید فشار فروش در زمان بازگشایی منجر شود. در چنین شرایطی، پرسش اساسی دیگر صرفا این نیست که چرا یک نماد متوقف شده بلکه این است که چه نهادی مسوول پایان‌دادن به ابهام است، توقف تا چه زمانی ضرورت دارد و چرا باید هزینه تاخیر در تصمیم‌گیری نهادهای بالادستی بر دوش سهامداری قرار گیرد که نه در شکل‌گیری ابهام نقشی داشته و نه امکان رفع آن را در اختیار دارد؟
در همین حال آراد پورکار، کارشناس بازار سرمایه، با تاکید بر ضرورت برقراری تعادل میان شفافیت و نقدشوندگی، راهکار عبور از این وضعیت را در تسریع فرآیند رفع ابهام، افشای آثار مالی سناریوهای مختلف، طراحی سازوکارهای معاملاتی تحت احتیاط و بازگشایی متناسب با میزان اثرگذاری اطلاعات می‌داند و معتقد است سازمان بورس و شورای عالی بورس باید در مواردی که تعیین‌تکلیف نماد به تصمیمات خارج از اختیار شرکت وابسته است، نقش فعال‌تری ایفا کنند تا توقف موقت به بلاتکلیفی فرسایشی و تحمیل هزینه به سهامداران تبدیل نشود.
پورکار تاکید کرد که توقف نمادها برای رفع ابهام و جلوگیری از معامله برمبنای اطلاعات ناقص، ضرورتی انکارناپذیر است اما طولانی‌شدن این فرآیند می‌تواند به نقدشوندگی بازار آسیب بزند، برنامه‌ریزی مالی شرکت‌ها و صندوق‌ها را مختل کند و با افزایش ریسک نگهداری سهام، اعتماد سرمایه‌گذاران را تحت‌تاثیر قرار دهد. به‌گفته او، راهکار عبور از این وضعیت، ایجاد تعادل میان شفافیت اطلاعاتی و تداوم معاملات ازطریق تسریع در رفع ابهام، افشای سناریوهای مختلف و طراحی سازوکارهای معاملاتی متناسب با شرایط مبهم است.
این کارشناس بازار سرمایه، بااشاره به ضرورت برقراری تعادل میان شفافیت اطلاعاتی و نقدشوندگی بازار، معتقد است توقف نماد در شرایط ابهام اقدامی ضروری است اما این ضرورت نباید به توجیهی برای طولانی‌شدن نامحدود فرآیند بازگشایی تبدیل شود. از نگاه او، حل این مساله علاوه بر عملکرد نهاد ناظر، به مسوولیت‌پذیری نهادهای بالادستی و تسریع در تصمیم‌گیری‌هایی وابسته است که مستقیما بر عملکرد شرکت‌ها اثر می‌گذارند.
ضرورت توقف نباید به بلاتکلیفی سهامداران منجر شود
پورکار درباره معیار تشخیص ضرورت ادامه توقف نمادها و چگونگی برقراری تعادل میان شفافیت و امکان معامله، توضیح داد که اصل توقف برای رفع ابهام قابل‌دفاع است اما طولانی‌شدن آن آسیب‌زا خواهد بود. به‌گفته او، نمی‌توان اجازه داد نمادی که با ابهام موثر در اطلاعات مواجه است، بدون فراهم‌شدن زمینه شفافیت به معاملات خود ادامه دهد چراکه چنین وضعیتی می‌تواند زمینه شکل‌گیری هیجان و تصمیم‌گیری برمبنای اطلاعات ناقص را فراهم کند.
از نظر این کارشناس، نهاد ناظر باید اقدامات لازم را برای جلوگیری از تداوم ابهام انجام دهد و در مقابل، نهادهای بالادستی نیز باید در زمان مناسب پاسخگوی مسائل و تصمیماتی باشند که بر وضعیت شرکت‌ها اثر می‌گذارند.
پورکار تاکید کرد : طولانی‌شدن توقف، به‌خودی‌خود به مساله‌ای آسیب‌زننده برای شرکت و بازار تبدیل می‌شود. در واقع، اگرچه هدف اولیه از توقف، حمایت از سهامدار و جلوگیری از نابرابری اطلاعاتی است، تداوم بیش از اندازه آن می‌تواند امکان مدیریت دارایی را از سرمایه‌گذار بگیرد و هزینه‌ای تازه به او تحمیل کند. بنابراین معیار ادامه توقف نباید صرفا وجود ابهام باشد بلکه باید اهمیت ابهام، میزان اثرگذاری آن بر ارزشگذاری شرکت و امکان مدیریت آن از طریق افشای اطلاعات نیز در نظر گرفته شود.
راهکاری برای کاهش ابهام
پورکار گفت: یکی از مسائل مهم در توقف نمادهای پالایشی، وابستگی بخشی از اطلاعات اثرگذار بر سودآوری شرکت‌ها به تصمیمات دولت و نهادهای خارج از شرکت است. در چنین شرایطی، ممکن است ناشر به‌تنهایی امکان ارائه پاسخ قطعی درباره آینده نرخ‌ها، فرمول‌های قیمت‌گذاری یا شرایط حاکم بر فعالیت خود را نداشته باشد. با این حال، این محدودیت لزوما به‌معنای غیرممکن‌بودن ارائه اطلاعات مفید به بازار نیست.
این کارشناس بازار سرمایه در پاسخ به پرسشی درباره امکان بازگشایی نمادها ازطریق انتشار آثار مالی سناریوهای مختلف، این رویکرد را ضروری دانست و گفت: در شرایطی که ابهام از سمت دولت و ناشی از تصمیمی اعلام‌نشده است، شرکت‌ها باید آثار و تبعات احتمالی وضعیت‌های مختلف را برای سرمایه‌گذاران تشریح کنند.
وی با اشاره به صنعت پالایشی توضیح داد : یکی از موضوعات اثرگذار بر تحلیل این شرکت‌ها، مشخص‌نبودن وضعیت عادی یا اضطراری و پیامدهای هر یک از این شرایط بر عملکرد مالی آنهاست. به‌اعتقاد این کارشناس، لازم است تعریف شرایط عادی و اضطراری و آثار هر وضعیت بر فعالیت شرکت‌ها به‌صورت روشن مشخص شود تا سرمایه‌گذاران بتوانند با اتکا به اطلاعات قابل‌مقایسه، تصمیم‌گیری کنند.
پورکار بر این باور است که ناشران می‌توانند به‌جای انتظار برای روشن‌شدن تمام جزئیات تصمیمات بیرونی، آثار مالی سناریوهای محتمل را محاسبه و منتشر کنند. به‌این‌ترتیب، سرمایه‌گذار می‌تواند پیش از نهایی‌شدن تصمیم، تصویر روشن‌تری از دامنه تغییرات احتمالی سودآوری شرکت داشته باشد و اثر هر سناریو را در تحلیل خود لحاظ کند.
به‌گفته وی، هدف از این رویکرد آن است که سازوکار مناسبی برای تحلیل شرایط مختلف ایجاد شود تا سرمایه‌گذاران و معامله‌گران بتوانند برمبنای اطلاعات شفاف و از پیش ارائه‌شده تصمیم بگیرند، نه اینکه برای دریافت توضیحات تکمیلی و انتشار اطلاعات پراکنده، مدت طولانی منتظر بمانند. البته انتشار سناریوها زمانی می‌تواند مبنای مناسبی برای بازگشایی باشد که مفروضات، دامنه آثار مالی و میزان عدم‌قطعیت آنها به‌روشنی افشا شده باشد. در مواردی که ابهام به اندازه‌ای بنیادی است که حتی برآورد قابل اتکایی از آثار مالی آن وجود ندارد یا اطلاعات تعیین‌کننده‌ای هنوز منتشر نشده است، صرف ارائه چند سناریو نمی‌تواند جایگزین افشای اطلاعات بااهمیت شود. از این‌رو، کیفیت اطلاعات و قابلیت استفاده از آن در ارزشگذاری باید در کنار سرعت بازگشایی مورد توجه قرار گیرد.
افزایش هزینه پنهان سرمایه‌گذاری
توقف نمادها صرفا مساله‌ای مربوط به زمان بازگشایی نیست بلکه بر توان سهامدار برای مدیریت ریسک و تامین نقدینگی نیز اثر می‌گذارد. یکی از مزیت‌های اصلی بازار سرمایه، امکان تبدیل دارایی به وجه نقد در چارچوب شرایط معاملاتی بازار است. زمانی که نمادی برای مدتی طولانی متوقف می‌شود، این امکان از سهامدار گرفته می‌شود؛ حتی اگر او به دلایل شخصی، نیاز مالی یا تغییر در استراتژی سرمایه‌گذاری خود به فروش سهم نیاز داشته باشد.
پورکار در پاسخ به پرسشی درباره آثار توقف طولانی بر مدیریت ریسک سهامداران، با تاکید بر اهمیت نقدشوندگی گفت: بسته‌ماندن طولانی‌مدت نمادها علاوه بر محدودکردن امکان فروش، برنامه‌ریزی مالی شرکت‌ها و صندوق‌ها را نیز تحت‌فشار قرار می‌دهد.
به گفته وی، شرکت‌ها و صندوق‌ها براساس نیازهای مالی، تعهدات و برنامه‌های خود تصمیم‌گیری می‌کنند و محدودشدن امکان معامله می‌تواند این برنامه‌ها را با اختلال مواجه کند. از سوی دیگر، بازگشایی پس از یک دوره طولانی توقف ممکن است با افزایش فشار فروش همراه شود زیرا بخشی از سهامداران در این مدت امکان خروج از موقعیت خود را نداشته‌اند و در نخستین فرصت معاملاتی برای فروش اقدام می‌کنند.
این کارشناس هشدار داد که تداوم چنین وضعیتی می‌تواند رفتار سرمایه‌گذاران را نیز تغییر دهد. هنگامی که بازار به این جمع‌بندی برسد که نمادها ممکن است در مواجهه با ابهام برای مدت طولانی بسته بمانند، سرمایه‌گذاران در ارزیابی ریسک دارایی‌های خود محتاط‌تر عمل می‌کنند. در چنین فضایی، هزینه خواب سرمایه و محدودیت نقدشوندگی نیز وارد محاسبات سرمایه‌گذاری می‌شود و ممکن است بخشی از منابع به‌سمت گزینه‌هایی حرکت کند که امکان دسترسی سریع‌تری به نقدینگی فراهم می‌کنند.
پورکار معتقد است که برای کاهش این آسیب، باید سازوکارهایی مانند معاملات تحت‌احتیاط موردبررسی قرار گیرد؛ سازوکارهایی که بتوانند در شرایط خاص، امکان معامله را حفظ کنند، بدون آنکه لزوما همه آثار قیمتی معاملات عادی را داشته باشند. به‌عنوان نمونه، می‌توان در چارچوب ضوابط مشخص، امکان انجام معاملاتی را بررسی کرد که بر قیمت پایانی سهم اثر نگذارند اما به سهامداران اجازه دهند بخشی از نیاز خود به نقدشوندگی را مدیریت کنند.
وی افزود: اجرای چنین سازوکاری البته مستلزم تعیین دقیق شرایط استفاده، نحوه اطلاع‌رسانی و حدود اثرگذاری معاملات بر شاخص‌های قیمتی است تا خود به منشا ابهام یا نابرابری اطلاعاتی جدید تبدیل نشود. هدف باید کاهش هزینه ناشی از توقف باشد، نه انتقال ریسک ناشی از اطلاعات ناقص به سهامداران.
بازگشایی بدون دامنه نوسان
پس از رفع ابهام، نحوه بازگشایی نماد نیز به‌اندازه مدت توقف اهمیت دارد. اگر اطلاعات تازه منتشرشده تغییر قابل‌توجهی در برآورد سودآوری یا ارزش شرکت ایجاد کند، محدودیت‌های معاملاتی ممکن است تعدیل قیمت را به چندین جلسه معاملاتی منتقل کند و در این فاصله، صف‌های خرید یا فروش شکل بگیرد. درمقابل، بازگشایی بدون دامنه نوسان نیز باید باتوجه به ماهیت اطلاعات، شدت تغییر در مفروضات ارزشگذاری و آمادگی بازار برای کشف قیمت انجام شود.
پورکار درباره سازوکار مناسب بازگشایی پس از توقف طولانی، تاکید کرد: انتخاب میان بازگشایی با دامنه نوسان یا بدون آن باید متناسب با میزان اثرگذاری اطلاعات تازه باشد. به‌گفته او، در برخی موارد که ابهام ساختاری بر سودآوری شرکت اثر قابل‌توجهی می‌گذارد، بازگشایی بدون دامنه نوسان می‌تواند به کشف سریع‌تر قیمت تعادلی کمک کند.
وی برای توضیح این موضوع به صنعت پالایشی اشاره کرد و گفت: تفاوت میان شرایط عادی و اضطراری می‌تواند آثار قابل‌توجهی بر سودآوری و نسبت قیمت به سود این شرکت‌ها داشته باشد. پورکار با اشاره به برآوردهای مطرح‌شده درباره نسبت قیمت به سود در این صنعت توضیح داد که در شرایط مختلف، این نسبت ممکن است از محدوده دو واحد و اندی به حدود شش‌واحد تغییر کند؛ تغییری که نشان‌دهنده اهمیت مفروضات و شرایط حاکم بر فعالیت شرکت‌ها در تحلیل ارزش سهام است.
در چنین شرایطی، به‌اعتقاد این کارشناس، اگر اطلاعات تازه تغییر معناداری در تصویر بنیادی شرکت ایجاد کرده باشد، بازگشایی بدون دامنه نوسان می‌تواند فرصت کشف قیمت را فراهم و از انتقال تدریجی فشار تعدیل قیمت به جلسات معاملاتی متعدد جلوگیری کند.
پورکار همچنین به آثار احتمالی این فرآیند بر بازارگردان‌ها اشاره کرد. به‌گفته وی، هنگامی که بازگشایی با محدودیت‌های معاملاتی و فشار فروش همراه شود، ممکن است بازارگردان در معرض فشار بیشتری قرار گیرد و انتظار برای تعدیل قیمت به‌تدریج به صف‌های فروش و کاهش کارایی معاملات منجر شود. در مقابل، اگر قیمت پس از افشای کامل اطلاعات در فرآیندی شفاف و متناسب با شرایط بازار کشف شود، امکان ارزیابی بهتر وضعیت سهم و شکل‌گیری معاملات متعادل‌تر فراهم خواهد شد.
با این تفاسیر، بازگشایی بدون دامنه نوسان به‌تنهایی تضمین‌کننده کشف قیمت منصفانه نیست. زمان انتشار اطلاعات، فرصت کافی برای بررسی آن، دسترسی همزمان همه سرمایه‌گذاران و طراحی حراج بازگشایی نیز در این میان نقش تعیین‌کننده دارند. انتشار اطلاعات بااهمیت باید پیش از شروع فرآیند کشف قیمت انجام شود و فرصت مناسبی برای تحلیل در اختیار فعالان بازار قرار گیرد. همچنین استفاده از حراج بازگشایی با قواعد روشن می‌تواند به تجمیع سفارش‌ها و شکل‌گیری قیمت براساس عرضه و تقاضای واقعی کمک کند. از سوی دیگر، اگر گروهی از فعالان بازار زودتر از دیگران به اطلاعات موثر دسترسی داشته باشند، حتی بهترین سازوکار بازگشایی نیز نمی‌تواند به‌طورکامل از بروز نابرابری اطلاعاتی جلوگیری کند. بنابراین جلوگیری از سوءاستفاده از اطلاعات نهانی و تضمین افشای همزمان اطلاعات باید بخشی جدایی‌ناپذیر از سیاست بازگشایی باشد.
مسوولیت نهادهای بالادستی
یکی از دشواری‌های رفع ابهام در بازار سرمایه آن است که همه عوامل اثرگذار بر وضعیت شرکت‌ها در اختیار ناشر نیست. گاهی تعیین نرخ، ابلاغ یک دستورالعمل یا مشخص‌شدن شرایط اضطراری به تصمیم نهادی بیرون از شرکت وابسته است. در چنین وضعیتی، شرکت نمی‌تواند به‌تنهایی پاسخ نهایی را ارائه کند و فرآیند شفاف‌سازی ممکن است تا زمان تصمیم‌گیری نهاد مربوطه ادامه پیدا کند.
پورکار درباره نحوه برخورد با ابهام‌هایی که منشا آنها خارج از شرکت است، نیز گفت: هنگامی که موضوعی در سطح وزارتخانه‌ها یا سایر نهادهای بالادستی قرار دارد و مستقیما بر وضعیت شرکت‌های بورسی اثر می‌گذارد، نهاد ناظر بازار سرمایه باید پیگیری لازم را انجام دهد تا فرآیند رفع ابهام در کوتاه‌ترین زمان ممکن به نتیجه برسد.
به گفته وی، برخی از این تصمیمات خارج از اختیار شرکت‌هاست اما آثار تاخیر در تعیین‌تکلیف آنها مستقیما متوجه ناشر، سهامدار و کلیت بازار می‌شود. از همین‌رو، نباید تمام بار مسوولیت شفاف‌سازی بر دوش شرکت قرار گیرد، در حالی که اطلاعات تعیین‌کننده همچنان در اختیار نهادهای بیرونی است. در این چارچوب، می‌توان طراحی یک سازوکار زمانبندی‌شده را به‌عنوان راهکاری برای جلوگیری از توقف‌های فرسایشی مطرح کرد؛ سازوکاری که براساس آن، نهاد مسوول برای پاسخگویی مهلت مشخصی داشته باشد و در صورت نیاز به زمان بیشتر، دلایل تاخیر و زمانبندی بعدی را به‌صورت عمومی اعلام کند. همچنین پس از پایان مهلت باید وضعیت نماد براساس معیارهای از پیش تعیین‌شده بررسی شود به‌گونه‌ای‌که اگر اطلاعات موجود برای ارزیابی سناریوهای محتمل و تصمیم‌گیری آگاهانه کفایت می‌کند، امکان بازگشایی تحت شرایط مناسب فراهم شود و اگر ابهام همچنان بنیادی و غیرقابل‌مدیریت است، ادامه توقف با توضیح روشن و مستند همراه باشد.
وی ادامه داد: چنین رویکردی می‌تواند مسوولیت نهادهای بالادستی را در قبال بازار سرمایه شفاف‌تر کند و مانع از آن شود که سهامداران برای مدت نامعلوم هزینه تاخیر در تصمیم‌گیری‌هایی را بپردازند که خارج از اختیار آنها و حتی خارج از اختیار شرکت مورد سرمایه‌گذاری است.
تعادل میان شفافیت و نقدشوندگی
آنچه از دیدگاه این کارشناس بازار سرمایه برمی‌آید، آن است که مساله توقف نمادها را نمی‌توان صرفا با انتخاب میان دوگزینه بازبودن یا بسته‌ماندن حل کرد. توقف در شرایطی که اطلاعات بااهمیت و تعیین‌کننده هنوز روشن نشده است، می‌تواند از معامله نابرابر و تصمیم‌گیری برمبنای اطلاعات ناقص جلوگیری کند اما اگر این توقف بدون زمانبندی مشخص ادامه یابد، خود به عاملی برای افزایش ریسک، محدودشدن نقدشوندگی و تشدید فشار فروش در زمان بازگشایی تبدیل می‌شود.
از این منظر، اصلاح سازوکار توقف و بازگشایی باید چند محور را همزمان دنبال کند؛ نخست، تعیین معیارهای روشن برای ضرورت و استمرار توقف؛ دوم، الزام ناشران به ارائه سناریوهای مالی و تشریح مفروضات در مواردی که تصمیم نهایی هنوز اعلام نشده است؛ سوم، پیش‌بینی ابزارهای معاملاتی تحت احتیاط برای کاهش هزینه ناشی از محدودیت نقدشوندگی؛ چهارم، طراحی بازگشایی متناسب با میزان اثرگذاری اطلاعات و فراهم‌کردن فرصت کافی برای بررسی آن و پنجم، تعیین مسوولیت و مهلت پاسخگویی نهادهای بیرونی که تصمیمات آنها بر شرکت‌های بورسی اثر می‌گذارد.
در نهایت، حمایت از سهامدار تنها به جلوگیری از معامله در شرایط ابهام محدود نمی‌شود. حفظ امکان مدیریت دارایی، کاهش بلاتکلیفی و ایجاد اطمینان نسبت به زمانبندی تصمیمات نیز بخشی از این حمایت است. همانطورکه بازگشایی بدون رفع ابهام می‌تواند به زیان سرمایه‌گذار تمام شود، توقف طولانی و فاقد افق زمانی روشن نیز ممکن است هزینه‌های سنگینی به بازار تحمیل کند. راهکار پایدار، طراحی سازوکاری است که در آن شفافیت اطلاعاتی و نقدشوندگی نه در تقابل با یکدیگر بلکه در چارچوبی منسجم و قابل‌پیش‌بینی دنبال شوند.
مخاطب گرامی، ارسال نظر پیشنهاد و انتقاد نسبت به خبر فوق در بخش ثبت دیدگاه، موجب امتنان است.
ع
