سیاست کنترل مقداری ترازنامه زمانی به یکی از مهمترین ابزارهای بانک مرکزی تبدیل شد که رشد نقدینگی در اقتصاد ایران دوباره به سطوح بسیار بالا رسیده بود. در مهرماه ۱۴۰۰، رشد نقدینگی به ۸/۴۲درصد رسیده بود؛ عددی که برای سیاستگذار پولی بهروشنی نشان میداد که ادامه مسیر گذشته نمیتواند با هدف مهار تورم سازگار باشد. پاسخ بانک مرکزی، محدودکردن رشد ترازنامه بانکها و موسسات اعتباری بود؛ ابزاری که قرار بود با مهار خلق اعتبار، آهنگ رشد نقدینگی را نیز پایین بیاورد.
به گزارش اقتصاددان به نقل از جهان صنعت ، در دوسال نخست، اعداد تا حد زیادی از موفقیت این سیاست حکایت داشتند. رشد نقدینگی در پایان۱۴۰۱ به ۱/۳۱درصد رسید، درحالیکه هدف ۳۰درصد تعیین شده بود. یک سال بعد نیز نرخ رشد نقدینگی ۳/۲۴درصد ثبت شد که حتی اندکی کمتر از هدف ۲۵درصدی بود. از بیرون، تصویر ساده بهنظر میرسید؛ سیاست اعمال شده، رشد نقدینگی کاهش یافته و هدف کمابیش محقق شده است.
اما سال۱۴۰۳ این تصویر را بههم زد. رشد نقدینگی در پایان سال به ۱/۲۹درصد رسید؛ یعنی ۱/6واحد درصد بیشتر از هدف ۲۳درصدی. همین فاصله، پرسش اصلی را بهمیان آورد؛ اگر سیاست در دوسال نخست جواب داده بود، چرا در سالسوم از هدف عقب ماند؟ پاسخ این پرسش در خود عدد رشد نقدینگی پیدا نمیشود. برای فهم ماجرا باید دید در پشت این عدد، اجزای نقدینگی چه رفتاری داشتهاند و کدام متغیرها در دوسال نخست به کمک سیاست آمده بودند.
2سالی که همهچیز طبق برنامه پیش رفت
کنترل مقداری ترازنامه از ابتدا با یک منطق روشن طراحی شده بود. اگر بانکها نتوانند داراییهای خود را با سرعت بالا گسترش دهند، رشد تسهیلات و خلق اعتبار نیز محدود میشود و در نهایت، فشار بر نقدینگی کاهش پیدا میکند. در اقتصادی که کانال بانکی همچنان مهمترین مسیر خلق پول است، این ابزار میتوانست بهجای اتکا به نرخ سود، به شکل مستقیم روی کمیت اعتبار اثر بگذارد.
نتیجه اولیه هم امیدبخش بود. رشد نقدینگی از ۸/۴۲درصد در مهر۱۴۰۰ به محدوده ۳۱درصد در پایان ۱۴۰۱ رسید و در سال بعد به ۳/۲۴درصد کاهش یافت. فاصله اندک میان هدف و عملکرد در این دو سال نشان میداد که سیاست، دستکم درظاهر، توانسته است مسیر نقدینگی را تغییر دهد.
اما مساله از جایی آغاز میشود که موفقیت سیاست را فقط با مقایسه نرخ نهایی رشد نقدینگی و هدف اعلامشده نسنجیم. نقدینگی از چند جزء تشکیل شده و تغییر در هر یک از این اجزا میتواند بخشی از اثر جزء دیگر را خنثی کند بنابراین ممکن است رشد نقدینگی به هدف نزدیک شود اما نه لزوما به این دلیل که همه اجزای آن تحتکنترل قرار گرفتهاند.
تصویر مرکز پژوهش های مجلس ، مسیر واقعی سهجزء اصلی نقدینگی با مسیر هدفگذاریشده مقایسه شده است؛ مطالبات از بخش غیردولتی، خالص مطالبات از بخش دولتی و خالص داراییهای خارجی بهعلاوه خالص سایر اقلام. آنچه بهدست میآید، توضیح میدهد چرا موفقیت دوسال نخست تا حدی شکننده بوده است.
سپری که فشار را خنثی کرد
در سالهای ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲، مطالبات بخش دولتی و غیردولتی همچنان فشار افزایشی بر نقدینگی داشتند اما در سمت دیگر، خالص داراییهای خارجی کاهش پیدا کرد. همین کاهش، بخشی از فشار ایجادشده از سوی دوجزء دیگر را خنثی کرد و اجازه داد رشد کل نقدینگی به محدوده هدف نزدیک شود.
این نکته برای فهم کل داستان اهمیت زیادی دارد. موفقیت دوسال نخست فقط نتیجه محدودشدن رفتار اعتباری بانکها نبود. بخشی از آن حاصل این بود که یکجزء دیگر از نقدینگی درجهت مخالف حرکت میکرد. کاهش خالص داراییهای خارجی، مانند یک سپر عمل میکرد و اثر افزایش مطالبات دولتی و غیردولتی را تا حدی جذب میکرد.
مشکل این بود که چنین سازوکاری نمیتوانست برای همیشه ادامه پیدا کند. خالص داراییهای خارجی نمیتواند بهطورنامحدود کاهش یابد تا هر بار رشد اجزای دیگر را خنثی کند بنابراین اگر فشار از سمت مطالبات دولتی و غیردولتی باقی میماند، دیر یا زود اثر آن در رشد کل نقدینگی ظاهر میشد.
سال۱۴۰۳ همان نقطهای بود که این محدودیت آشکار شد. با تغییر جهت خالص داراییهای خارجی، آن عامل خنثیکننده دیگر در خدمت مهار نقدینگی نبود. در نتیجه، سیاستی که تا آن زمان توانسته بود با کمک این عامل به هدف نزدیک شود، وارد مرحله دشوارتری شد.
نقطه شکست در سال۱۴۰۳
فاصله ۱/۲۹درصدی رشد نقدینگی با هدف ۲۳درصدی، فقط یک انحراف عددی نبود. این فاصله نشان میداد سازوکار قبلی دیگر قادر نیست همان نتیجه دوسال قبل را تکرار کند.
در ۱۴۰۳، تخلف جزءخالص داراییهای خارجی مثبت شد. به زبان ساده، متغیری که در دوسال قبل بخشی از رشد نقدینگی را خنثی میکرد، این بار دیگر در همان جهت عمل نکرد. از اینجا به بعد، فشار سایر اجزا خود را مستقیمتر در رشد نقدینگی نشان داد.
اهمیت این اتفاق در آن است که محدودیت سیاست کنترل مقداری را روشن میکند. اگر سیاست تنها در شرایطی موفق باشد که یک یا چند جزء دیگر نقدینگی درجهت مساعد حرکت کنند، نمیتوان تمام موفقیت را به خود ابزار نسبت داد. زمانی که آن شرایط از بین میرود، مشخص میشود ابزار تا چه اندازه بهتنهایی توان مهار نقدینگی را دارد.
در سال۱۴۰۴ نیز فشارها شکل تازهای پیدا کردند. افزایش کسری بودجه، رشد نرخ ارز و تورم، نیاز بنگاهها به سرمایه در گردش را بالا برد و زمینه رشد بیشتر مطالبات بخش دولتی و غیردولتی را فراهم کرد. در چنین فضایی، محدودکردن رشد ترازنامه بانکها بهتنهایی نمیتواند تمام فشارهای ایجادشده بر نقدینگی را از بین ببرد.
این همان نقطهای است که بحث از «اجرای یک سقف» فراتر میرود و به کیفیت طراحی سیاست میرسد. اگر منشا رشد نقدینگی تغییر کند، ابزار کنترل نیز باید بتواند خود را با این تغییر تطبیق دهد.
آیا اوراق دولتی مقصر بودند؟
پس از آنکه هدف ۲۳درصدی در پایان ۱۴۰۳ محقق نشد، یکی از توضیحهای مطرحشده این بود که فروش بیشتر اوراق دولتی و خرید آنها توسط شبکه بانکی، به رشد نقدینگی دامن زده است.
از نظر سازوکار، این توضیح قابلفهم است. اوراق دولتی از برخی حدود کنترل مقداری مستثنا بودند. بنابراین یک بانک میتوانست بدون آنکه الزاما از سقف رشد داراییهای مشمول عبور کند، حجم بیشتری اوراق دولتی بخرد. از سوی دیگر، دولت پس از فروش اوراق، منابع دریافتی را خرج میکند و این پول دوباره وارد جریان اقتصادی میشود. در نتیجه، ممکن است بانکها سقف تعیینشده را رعایت کرده باشند اما نقدینگی در سطح کل اقتصاد بیشتر از هدف رشد کند.
با این حال، مساله اینجاست که دادههای پایان۱۴۰۳ این توضیح را بهعنوان عامل اصلی تایید نمیکنند. شکل ۵۳ نشان میدهد رشد خالص مطالبات از بخش دولتی در پایان سال حتی کمتر از مسیر هدفگذاری شده است بنابراین نمیتوان بخش اصلی فاصله رشد نقدینگی از هدف ۲۳درصدی را صرفا به این کانال نسبت داد.
این نکته اهمیت تحلیلی زیادی دارد. مشکل سیاست کنترل مقداری فقط وجود یک مسیر استثناشده مانند اوراق نبود؛ مسئله گستردهتر بود. ترکیب اجزای نقدینگی تغییر کرده بود و ابزار موجود نمیتوانست تمام این تغییرات را بهطور همزمان مدیریت کند.
وقتی جریمه، هزینه تخلف را بالا نمیبرد
مشکل دیگر، ضمانت اجرای سیاست بود. هر سیاست محدودکننده زمانی اثرگذار است که عبور از محدودیت برای متخلف هزینه جدی داشته باشد. اگر هزینه تخطی پایین باشد، سقف تعیینشده ممکن است روی کاغذ باقی بماند.
در سازوکار قبلی، مهمترین ابزار تنبیهی افزایش نرخ ذخیره قانونی بانک متخلف بود. همچنین در بخشنامه ۲۱دی۱۴۰۱ پیشبینی شده بود که به میزان تخطی، بدهی بانک به بانک مرکزی افزایش یابد اما در عمل، این ضمانت اجرا آنقدر قوی نبود که رفتار همه بانکها را تغییر دهد.
در شرایط تورمی، این ضعف مهمتر میشود. زمانی که نرخ بازده تسهیلات و گسترش ترازنامه همچنان بالاست، یک جریمه محدود ممکن است برای بانک بازدارنده نباشد. اگر منفعت خلق اعتبار از هزینه تخلف بیشتر باشد، انگیزه عبور از سقف همچنان باقی میماند.
علاوه بر این، افزایش ذخیره قانونی نیز سقف دارد و نمیتوان آن را بینهایت بالا برد بنابراین برای تخلفات بزرگ، جریمه باید به شکلی طراحی شود که هزینه موثر خلق نقدینگی بهصورت تصاعدی افزایش یابد.
از این زاویه، مشکل اصلی فقط این نبود که «سقف رشد ترازنامه» چه عددی تعیین شده است. مساله این بود که اگر بانک از سقف عبور کند، چه اتفاقی میافتد و آیا هزینه این رفتار آنقدر بالاست که بانک را از ادامه آن منصرف کند یا نه.
نسخه شهریور۱۴۰۴؛ تغییر در معماری کنترل
بانک مرکزی در پایان شهریور۱۴۰۴ ضوابط جدید کنترل مقداری ترازنامه را تصویب کرد. مهمترین تغییر، این بود که کنترل از تمرکز صرف بر یک سمت ترازنامه فاصله گرفت و سمت بدهیها نیز نقش پررنگتری در پایش پیدا کرد.
این تغییر از منظر هدف سیاست اهمیت زیادی دارد. اگر هدف نهایی کنترل رشد نقدینگی باشد، طبیعی است که فقط سمت داراییها کافی نباشد. بخشی از رشد نقدینگی میتواند از مسیرهایی اتفاق بیفتد که مستقیما در سقف قبلی داراییها دیده نمیشد.
برای مثال اگر بانک با نرخهای بالاتر سپرده جذب کند و بدهیهایش با سرعت زیادی افزایش یابد، رشد نقدینگی میتواند ادامه پیدا کند، حتی اگر برخی محدودیتهای سمت دارایی رعایت شده باشد. همینطور، خرید اوراق دولتی در چارچوب قبلی میتوانست از برخی حدود مستثنا بماند.
دستورالعمل جدید تلاش کرده است این ضعف را کاهش دهد و کنترل دوسمت ترازنامه را به هم نزدیک کند. در ماده۵، حد کلی رشد ترازنامه برمبنای مجموعهای از معیارها تعیین میشود و پایبندی بانک نیز از سمت دیگر مورد پایش قرار میگیرد.
جهت این تغییر، منطقیتر از نسخه قبلی است اما مسئله هنوز حل نشده است. معیارها بهصورتکلی نوشته شدهاند و روشن نیست هر کدام دقیقا با چه وزنی در تعیین سقف رشد ترازنامه اثر میگذارند. اگر بانک نداند کدام رفتار چه اثری بر حد مجاز او دارد، پیشبینیپذیری سیاست کاهش پیدا میکند و کارایی آن نیز محدود میشود.
جریمهای که باید واقعا بازدارنده باشد
در دستورالعمل جدید، ماده۷ مقرر کرده است که معادل تخطی بانک، بدهی آن افزایش یابد و در حساب ذخیره قانونی کارسازی شود. این ابزار میتواند برای بانکهای سالم و تراز بازدارنده باشد اما یک شرط اساسی دارد؛ باید واقعا اجرا شود.
تجربه بخشنامه قبلی نشان داده بود که صرف نوشتن ضمانت اجرا در متن مقررات کافی نیست. اگر تخلف رخ دهد اما هزینه آن بهطورکامل بر بانک تحمیل نشود، اثر سیاست کاهش پیدا میکند.
برای همین، پیشنهاد اصلی این است که جریمهها بهصورت پلکانی طراحی شوند. هرچه میزان تخطی بیشتر باشد، میزان سپرده قانونی موردنیاز نیز با سرعت بیشتری افزایش یابد. در تخلفات بزرگ حتی میتوان سپردهای معادل ۲۰۰درصد مبلغ تخطی یا بیشتر در نظر گرفت.
نطق این پیشنهاد ساده است؛ هزینه خلق نقدینگی خارج از سقف باید آنقدر افزایش یابد که از نظر اقتصادی دیگر برای بانک صرف نکند. این منطق البته بیشتر برای بانکهای سالم و تراز کاربرد دارد. درمورد بانکهای ناسالم و ناتراز، مسئله از سطح یک جریمه معمولی فراتر میرود و باید از ابزارهای نظارتی و تنبیهی شدیدتر استفاده شود.
ترمز نقدینگی کجا گیر کرد؟
تجربه سهسال اخیر نشان میدهد که کنترل مقداری ترازنامه را نه میتوان یک شکست کامل دانست و نه یک موفقیت پایدار. در سالهای ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲، سیاست توانست رشد نقدینگی را به محدوده اهداف اعلامشده نزدیک کند اما بخشی از این موفقیت به کاهش خالص داراییهای خارجی وابسته بود؛ عاملی که نمیتوانست برای همیشه ادامه پیدا کند.
وقتی این عامل تغییر جهت داد، ضعفهای نسخه قبلی آشکار شد. رشد نقدینگی در ۱۴۰۳ از هدف فاصله گرفت و روشن شد کنترل صرف یک سمت ترازنامه و اتکا به جریمههای محدود، برای مهار همه مسیرهای خلق نقدینگی کافی نیست.
اصلاحیه شهریور۱۴۰۴ از این بابت اهمیت دارد که نشان میدهد طراحی سیاست نیز تغییر کرده است. کنترل بهسمت نگاه همزمان به دوطرف ترازنامه حرکت کرده و تلاش شده است مسیرهای بیشتری از رشد نقدینگی در چارچوب نظارت قرار گیرد.
اما سرنوشت نسخه جدید بیش از هر چیز به اجرا وابسته است. اگر معیارها مبهم بمانند، وزن آنها مشخص نباشد و هزینه تخلف از منفعت آن کمتر باشد، تغییر دستورالعمل بهتنهایی نمیتواند نتیجه متفاوتی بسازد. تجربه سالهای اخیر یک پیام روشن دارد؛ برای مهار نقدینگی، فقط تعیین سقف کافی نیست بلکه باید منشا رشد نقدینگی را شناخت و تخطی از سقف را به رفتاری واقعا پرهزینه تبدیل کرد.
مخاطب گرامی، ارسال نظر پیشنهاد و انتقاد نسبت به خبر فوق در بخش ثبت دیدگاه، موجب امتنان است.
ع
