موتور پولی اقتصاد ایران در زمستان۱۴۰۴ نه آرام شد و نه حتی در سطح هشدار باقی ماند بلکه از مرز هشدار عبور کرد. تازهترین گزارشهای بانک مرکزی از تحولات پولی دی و بهمن۱۴۰۴ نشان میدهد اقتصاد ایران در ماههای پایانی سال با ترکیبی خطرناک از رشد شدید نقدینگی جهش پایه پولی و تورم افسارگسیخته روبهرو بوده است. نقدینگی در پایان دی به۱۴۹/۱۴همت رسید و در پایان بهمن تا ۶۴۰/۱۴همت بالا رفت. پایه پولی نیز در همین فاصله از ۹/۸۸۲/۱همت به۳/۹۶۹/۱همت رسید اما عدد اصلی فقط سطح متغیرها نیست بلکه شتاب آنهاست. رشد ۱۲ماهه نقدینگی در دی ۵/۴۵درصد و در بهمن ۳/۴۷درصد گزارش شده درحالیکه رشد ۱۲ماهه پایه پولی در دی ۷/۵۱درصد و در بهمن ۷/۵۴درصد بوده است. بهبیان سادهتر هسته پول پرقدرت با سرعتی بالاتر از نقدینگی حرکت کرده و این همان نقطهای است که آمار پولی را بهزنگ خطر تورمی تبدیل میکند.
به گزارش اقتصاددان به نقل از جهان صنعت ، بانک مرکزی در گزارش رسمی خود برای توضیح افزایش نقدینگی بهشرایط خاص اقتصاد کشور، لزوم حمایت از فعالیتهای اقتصادی و کمک بهتامین مالی دولت اشاره کرده است. همین جمله کلید فهم روایت زمستان۱۴۰۴ است. سیاستگذار پولی عملا پذیرفته که رشد نقدینگی فقط نتیجه رفتار معمول شبکه بانکی نبوده بلکه بخشی از آن در متن فشارهای بودجهای، تامین مالی دولت و حمایت از اقتصاد در شرایط خاص شکل گرفته است. مساله اینجاست که چنین سیاستی حتی اگر در کوتاهمدت بهتداوم فعالیت بنگاهها یا پوشش نیازهای مالی دولت کمک کند در اقتصادی که تورم نقطهبهنقطه بهمن به۱/۶۸درصد رسیده هزینه خود را خیلی زود روی سفره خانوار نشان میدهد.
دادههای تورمی نیز این تصویر را تیرهتر میکند. تورم ماهانه دی ۹/۷درصد و تورم ماهانه بهمن ۴/۹درصد بوده است. تورم نقطهبهنقطه نیز از ۶۰درصد در دی به۱/۶۸درصد در بهمن رسیده یعنی تورم نهتنها همراه متغیرهای پولی حرکت کرده بلکه از رشد نقدینگی جلو زده است. این شکاف نشان میدهد اقتصاد ایران فقط با فشار پولی روبهرو نیست بلکه انتظارات تورمی، نرخ ارز، نااطمینانی، هزینههای سمت عرضه و رفتار قیمتگذاری بنگاهها نیز در حال تقویت موج تورمی هستند. زمستان۱۴۰۴ زمستانی بود که در آن پول داغ شد اما قیمتها داغتر دویدند.
نقدینگی ۶۴۰/۱۴همتی؛ عبور اقتصاد از مرزهای هشدار
براساس گزارش رسمی بانک مرکزی حجم نقدینگی در پایان دی۱۴۰۴ به ۱۴۹/۱۴همت رسید. این رقم نسبتبه پایان سال۱۴۰۳ معادل ۲/۳۹درصد رشد داشت و رشد ۱۲ماهه آن به۵/۴۵درصد رسید. اهمیت این عدد زمانی روشنتر میشود که با دی۱۴۰۳ مقایسه شود. رشد ۱۲ماهه نقدینگی در دی سال قبل ۴/۲۸درصد بود بنابراین تنها در یکسال شتاب رشد نقدینگی بیش از ۱۷واحددرصد افزایش یافته است. این یعنی سیاست کنترل ترازنامه و مهار رشد نقدینگی دستکم در خروجی نهایی دی۱۴۰۴ نتوانسته اقتصاد را بهمسیر آرام پولی بازگرداند. در بهمن تصویر تندتر شد. نقدینگی در پایان بهمن به۱۴۶۴۰۰۳هزارمیلیاردریال رسید یعنی ۶۴۰/۱۴همت. رشد نقدینگی نسبتبه پایان سال۱۴۰۳ به۴۴درصد رسید و رشد ۱۲ماهه آن ۳/۴۷درصد ثبت شد. بانک مرکزی تصریح کرده این نرخ نسبتبه رشد مشابه بهمن۱۴۰۳ یعنی ۸/۲۷درصد حدود ۵/۱۹واحددرصد افزایش نشان میدهد. این فاصله بسیار بزرگ است و پیام روشنی دارد: اقتصاد ایران در زمستان۱۴۰۴ با بازگشت شتاب پولی روبهرو شده است.
افزایش نقدینگی در چنین ابعادی در اقتصادی با تورم بالا فقط یک متغیر حسابداری نیست. نقدینگی زمانی خطرناکتر میشود که همزمان با انتظارات تورمی، التهاب بازار ارز و رشد قیمت کالاها حرکت کند. در شرایط عادی رشد نقدینگی میتواند با تاخیر بر سطح قیمتها اثر بگذارد اما در اقتصادی که انتظارات بیثبات است فاصله زمانی میان رشد پول و رشد قیمتها کوتاهتر میشود. بههمین دلیل زمستان۱۴۰۴ را باید نهفقط از زاویه مقدار نقدینگی بلکه از زاویه سرعت انتقال آن بهتورم دید. نکته مهمتر این است که رشد نقدینگی بهمن درحالی به۳/۴۷درصد رسیده که تورم نقطهبهنقطه بهمن ۱/۶۸درصد بوده یعنی سطح عمومی قیمتها باسرعتی بالاتر از نقدینگی رشد کرده است. این تفاوت نشان میدهد اقتصاد ایران وارد مرحلهای شده که در آن پول تنها سوخت تورم نیست بلکه نااطمینانی و انتظارات نیز شعله تورم را بلندتر کردند.
پایه پولی جلوتر از نقدینگی دوید
اگر نقدینگی تصویر گستردهتر پول در اقتصاد باشد پایه پولی هسته سخت و پرقدرت آن است. در دی۱۴۰۴ پایه پولی به ۹/۸۸۲/۱همت رسید. رشد ۱۲ماهه پایه پولی در این ماه ۷/۵۱درصد اعلام شد. این نرخ در مقایسه با دی۱۴۰۳ حدود ۵/۳۰واحددرصد بالاتر بود. چنین جهشی در رشد پایه پولی از منظر سیاست پولی بسیار نگرانکننده بوده زیرا نشان میدهد سرچشمه خلق نقدینگی با سرعت زیادی بزرگ شده است. در بهمن پایه پولی به۱۹۶۹۲۷هزارمیلیاردریال رسید یعنی ۱۹۶۹۳همت. رشد ۱۲ماهه پایه پولی در این ماه ۷/۵۴درصد گزارش شد. این عدد نهتنها بالاتر از رشد نقدینگی است بلکه نسبتبه نرخ مشابه بهمن۱۴۰۳ نیز ۷/۳۲واحددرصد افزایش دارد. بنابراین در پایان بهمن فشار اصلی از سمت پول پرقدرت آمده و نقدینگی باوجود کاهش نسبی ضریب فزاینده همچنان بالا رفته است. اهمیت این نکته در مقایسه با ضریب فزاینده آشکار میشود. ضریب فزاینده نقدینگی در پایان دی ۵۱۴/۷ بود اما در پایان بهمن به۴۳۴/۷ کاهش یافت. کاهش این ضریب یعنی شبکه بانکی در بهمن قدرت تکثیر پول را افزایش نداده بلکه حتی اندکی کاهش داده است. با این حال نقدینگی رشد کرده چون خود پایه پولی بزرگتر شده است. بهزبان ساده در بهمن مساله اصلی این نبود که بانکها با شدت بیشتری پول خلق کردند بلکه مساله این بود که پایه پولی بهاندازهای رشد کرده که حتی کاهش ضریب فزاینده نیز نتوانسته مانع افزایش نقدینگی شود. این تصویر برای تحلیل سیاست پولی بسیار مهم است. وقتی رشد نقدینگی از مسیر افزایش ضریب فزاینده رخ میدهد میتوان آن را بیشتر بهرفتار شبکه بانکی، رشد تسهیلاتدهی یا افزایش سرعت خلق پول بانکی نسبت داد اما وقتی ضریب فزاینده کاهش مییابد و نقدینگی همچنان رشد میکند منشأ اصلی را باید در اجزای پایه پولی جستوجو کرد. در زمستان۱۴۰۴ بانک مرکزی خود نیز در گزارشهایش بهنقش خالص داراییهای خارجی، خالص بدهی بخش دولتی و برخی تغییرات حسابداری مرتبط با بانک آینده اشاره کرده است. بنابراین روایت ساده «بانکها پول خلق کردند و تورم بالا رفت» برای بهمن کافی نیست بلکه روایت دقیقتر این است که پول پرقدرت بزرگ شد و تورم با کمک انتظارات و شوکهای دیگر از آنهم جلو زد.
بانک مرکزی چهچیزی را علت جهش پولی معرفی کرد؟
در گزارش رسمی بانک مرکزی برای توضیح رشد نقدینگی به«شرایط خاص اقتصاد کشور»، «لزوم حمایت از فعالیتهای اقتصادی» و «کمک بهتامین مالی دولت» اشاره شده است. همین عبارت مهمترین بخش سیاسی و اقتصادی گزارش است. بانک مرکزی معمولا در گزارشهای پولی تلاش میکند تحولات را درقالب اعداد نمودارها و توضیحات فنی بیان کند اما وقتی در متن رسمی از حمایت از فعالیتهای اقتصادی و کمک بهتامین مالی دولت سخن گفته میشود یعنی فشارهای واقعی اقتصاد کلان بهترازنامه پولی رسیده است. اقتصاد ایران در سال۱۴۰۴ با چند فشار همزمان روبهرو بوده است: تورم بالا، نیاز مالی دولت، فشار بر بنگاهها، ناترازی شبکه بانکی، نااطمینانی سیاسی و ارزی و افزایش هزینههای تولید. درچنینشرایطی سیاستگذار ممکن است بین دوانتخاب دشوار قرار گیرد: یا انقباض پولی سختگیرانه را ادامه داده و بخشی از اقتصاد واقعی را زیر فشار نقدینگی قرار دهد یا با افزایش تامین مالی از فعالیتهای اقتصادی و بودجه دولت پشتیبانی کند و خطر تورمی را بپذیرد. آمار دی و بهمن نشان میدهد درعمل مسیر دوم پررنگتر شده است. اما تجربه اقتصاد ایران نشان داده که تامین مالی از مسیرهای پولی حتی اگر در کوتاهمدت مسکّن باشد در میانمدت بهفشار تورمی تبدیل میشود. دولت ممکن است برای پرداخت هزینهها بهمنابع نیاز داشته باشد، بنگاهها ممکن است برای سرمایه در گردش و جلوگیری از تعطیلی بهاعتبار نیاز داشته باشند و بانکها ممکن است برای مدیریت ناترازی بهمنابع بانک مرکزی متکی شوند اما درنهایت نتیجه این زنجیره روی سطح قیمتها تخلیه میشود. خانوارها این فرآیند را نه با عنوان «رشد پایه پولی» یا «افزایش نقدینگی» بلکه با گرانی خوراک، اجاره، حملونقل، پوشاک و خدمات میبینند.
تورم از نقدینگی جلو زد
مقایسه دادههای پولی با تورم مهمترین بخش تحلیلی این گزارش است. در دی۱۴۰۴ رشد ۱۲ماهه نقدینگی ۵/۴۲درصد و رشد ۱۲ماهه پایه پولی ۷/۵۱درصد بود. درهمینماه تورم نقطهبهنقطه به۶۰درصد رسید و تورم ماهانه ۹/۷درصد ثبت شد. در بهمن رشد نقدینگی به۳/۴۷درصد و رشد پایه پولی به۷/۵۴درصد رسید اما تورم نقطهبهنقطه تا ۱/۶۸درصد بالا رفت و تورم ماهانه ۴/۹درصد شد. این اعداد نشان میدهد قیمتها باسرعتی حتی بالاتر از متغیرهای پولی حرکت کردند. این شکاف بسیار مهم است. اگر تورم فقط تابع مکانیکی رشد نقدینگی بود انتظار میرفت رشد قیمتها تقریبا در محدوده رشد پول حرکت کند اما در بهمن تورم نقطهبهنقطه حدود ۸/۲۰واحددرصد بالاتر از رشد نقدینگی و ۴/۱۳واحددرصد بالاتر از رشد پایه پولی ایستاده است. این یعنی تورم زمستان۱۴۰۴ فقط محصول رشد پول نبود بلکه عوامل دیگری نیز آن را تشدید کردند. انتظارات تورمی، جهش نرخ ارز، نگرانیهای سیاسی، شوکهای سمت عرضه، رفتار احتیاطی بنگاهها و افزایش سرعت گردش پول میتوانند بخشی از این شکاف را توضیح دهند.
در ادبیات اقتصاد کلان اثر پول بر تورم معمولا با وقفه زمانی بررسی میشود اما در اقتصادهایی با تورم بالا و بیثباتی انتظاری این وقفه کوتاهتر و گاهی تقریبا همزمان میشود. وقتی مردم و بنگاهها انتظار دارند قیمتها باز هم بالا برود پول را کمتر نگه میدارند و سریعتر بهکالا، ارز، طلا یا دارایی تبدیل میکنند. این افزایش سرعت گردش پول میتواند اثر تورمی نقدینگی موجود را تشدید کند. بنابراین حتی اگر رشد نقدینگی کمتر از تورم باشد ترکیب انتظارات و سرعت گردش پول میتواند قیمتها را جلوتر ببرد. این همان چیزی است که در زمستان ۱۴۰۴ دیده میشود. پول داغ شده، اما تورم از پول هم داغتر شده است. سیاستگذار پولی در چنین وضعیتی فقط با کنترل حجم پول نمیتواند تورم را مهار کند. باید انتظارات را نیز کنترل کند؛ یعنی بازار ارز، کسری بودجه، وضعیت بانکها، سیاست تجاری، قیمتگذاریهای ناگهانی و نااطمینانی سیاسی را همزمان مدیریت کند. در غیر این صورت، حتی اگر رشد نقدینگی کمی کاهش یابد، تورم میتواند از مسیر انتظارات و سرعت گردش پول بالا بماند.
ترکیب نقدینگی تورمیتر شد
بررسی اجزای نقدینگی نیز نشان میدهد ترکیب پولی اقتصاد در ماههای پایانی سال تورمیتر شده است. نقدینگی از دو جزء اصلی تشکیل میشود: پول و شبهپول. پول شامل اسکناس و مسکوک در دست مردم و سپردههای دیداری است؛ یعنی بخش سیالتر و آمادهتر برای خرج شدن. شبهپول شامل سپردههای مدتدار و اقلامی است که نقدشوندگی کمتری دارند. هر چه سهم پول از نقدینگی بیشتر شود، ظرفیت نقدینگی برای تبدیل سریع بهتقاضای کالا، ارز و دارایی بالاتر میرود.
دادههای تجمیعی نشان میدهد در بهمن۱۴۰۴ پول بهحدود ۱/۸۰۲/۳ همت و شبهپول بهحدود ۹/۸۳۷/۱۰همت رسیده است. رشد نقطهبهنقطه پول حدود ۷/۵۱درصد و رشد شبهپول حدود ۸/۴۵درصد بوده یعنی جزء سیالتر نقدینگی سریعتر از جزء کمتحرکتر آن رشد کرده است. این وضعیت از منظر تورمی اهمیت داشته زیرا پول نسبتبه شبهپول آمادگی بیشتری برای ورود بهبازار کالا و دارایی دارد. در ماههایی که تورم و نااطمینانی بالا میرود مردم و بنگاهها تمایل کمتری بهنگهداری سپردههای مدتدار دارند. بخشی از سپردهها ممکن است بهسپردههای دیداری، ارز، طلا، کالاهای بادوام یا سایر داراییها تبدیل شود. این تغییر رفتار حتی بدون افزایش شدید کل نقدینگی میتواند فشار تقاضا را بالا ببرد. بههمین دلیل صرف تمرکز بر رقم کل نقدینگی کافی نبوده بلکه باید دید ترکیب آن چگونه تغییر کرده است. رشد سریعتر پول نسبتبه شبهپول در بهمن با تورم ماهانه ۴/۹درصدی سازگار است. این بهمعنای آن نیست که فقط افزایش سهم پول عامل تورم بوده اما نشان میدهد نقدینگی موجود سیالتر و فعالتر شده است. در چنین شرایطی سیاست پولی باید علاوه بر کنترل رشد کل نقدینگی بهانگیزههای نگهداری سپردههای مدتدار، نرخ سود حقیقی، اعتماد بهریال و ثبات بازار ارز نیز توجه کند. اگر نگهداری ریال برای مردم پرهزینه باشد نقدینگی سریعتر حرکت میکند و هرواحد پول اثر تورمی بیشتری پیدا میکند.
خالص داراییهای خارجی؛ موتور پولی یا اثر تسعیر؟
یکی از نکات مهم گزارشهای بانک مرکزی نقش خالص داراییهای خارجی بانک مرکزی در رشد پایه پولی است. در دی۱۴۰۴ بانک مرکزی سهم خالص داراییهای خارجی از رشد پایه پولی نسبتبه پایان سال قبل را ۲/۱۵واحددرصد اعلام کرده است. در بهمن این سهم به۴/۱۸واحددرصد رسیده اما گزارش رسمی تاکید میکند که بخشی از افزایش خالص داراییهای خارجی بانک مرکزی در این دوره ناشی از افزایش نرخ تسعیر بوده و این نکته برای تحلیل بسیار حساس است.
وقتی خالص داراییهای خارجی بانک مرکزی افزایش مییابد ممکن است در نگاه اول چنین تصور شود که منابع ارزی واقعی افزایش یافته و بهپایه پولی فشار وارد کرده اما اگر بخش مهمی از این افزایش ناشی از تغییر نرخ تسعیر باشد ماجرا بیشتر حسابداری است تا جریان واقعی ارز. یعنی دارایی ارزی موجود با نرخ بالاتری در ترازنامه ریالی ارزشگذاری شده و در نتیجه رقم ریالی آن بالا رفته است. این افزایش میتواند بر پایه پولی اثر بگذارد اما تفسیر آن با افزایش واقعی ذخایر ارزی متفاوت است. در اقتصاد ایران نرخ تسعیر داراییهای خارجی همواره یکی از نقاط حساس رابطه میان سیاست ارزی و پولی بوده است. وقتی نرخ تسعیر تغییر میکند ترازنامه بانک مرکزی تحت تاثیر قرار میگیرد و ممکن است پایه پولی از مسیر حسابداری رشد کند. این نوع رشد حتی اگر درظاهر ناشی از دارایی خارجی باشد میتواند آثار پولی و تورمی داشته باشد مگر آنکه با اقلام کاهنده در سمت دیگر ترازنامه خنثی شود. گزارش بهمن نشان میدهد خالص سایر اقلام بانک مرکزی نقش کاهنده مهمی در رشد پایه پولی داشته اما نتوانسته اثر کلی رشد پایه پولی را متوقف کند.
بنابراین باید از سادهسازی پرهیز کرد. «افزایش دارایی خارجی یعنی ورود ارز و رشد پول». روایت دقیقتر این است که بخشی از رشد پایه پولی در زمستان۱۴۰۴ از مسیر خالص داراییهای خارجی بانک مرکزی آمده اما بانک مرکزی خود توضیح داده بخشی از این افزایش ناشی از نرخ تسعیر بوده است. همین نکته نشان میدهد تورم ایران فقط از مسیر بودجه و بانکها تغذیه نمیشود و سیاست ارزی و نحوه ثبت داراییهای خارجی نیز میتواند بهیکی از کانالهای اثرگذار بر پایه پولی تبدیل شود.
مخاطب گرامی، ارسال نظر پیشنهاد و انتقاد نسبت به خبر فوق در بخش ثبت دیدگاه، موجب امتنان است.
ع
