زلزله در زنجیره هوش‌مصنوعی

شرکت انویدیا در سال‌های اخیر از یک تولیدکننده تراشه به یکی از بازیگران محوری صنعت هوش‌مصنوعی و بازار سرمایه آمریکا تبدیل شده است؛ شرکتی که نفوذ آن تنها به تامین پردازنده‌های موردنیاز غول‌های فناوری محدود نمی‌شود بلکه از طریق سرمایه‌گذاری در شرکت‌های زیرساختی، مشارکت در توسعه مراکز داده و قراردادهای مالی گسترده، در شکل‌گیری و گسترش این صنعت نیز نقش دارد. به‌همین‌دلیل، کناره‌گیری جنسن هوانگ، بنیان‌گذار و مدیرعامل این شرکت، فراتر از یک تغییر مدیریتی معمولی موردتوجه بازار قرار گرفته است. این تحول در شرایطی رخ می‌دهد که بخش مهمی از ارزشگذاری شرکت‌های فناوری به تداوم رونق هوش‌مصنوعی وابسته شده و انویدیا نیز به‌دلیل جایگاه محوری خود در این زنجیره، اثر قابل‌توجهی بر انتظارات سرمایه‌گذاران دارد. اکنون پرسش اصلی این است که آیا خروج هوانگ می‌تواند بر راهبرد سرمایه‌گذاری و روابط مالی انویدیا با شرکت‌های زیرساختی اثر بگذارد و از این مسیر، ریسک‌های تازه‌ای را به بازار سهام و دیگر بازیگران صنعت هوش‌مصنوعی منتقل کند؟

اهمیت انویدیا

انویدیا را می‌توان مهم‌ترین تامین‌کننده پردازنده‌های مورداستفاده در توسعه هوش‌مصنوعی در جهان دانست؛ شرکتی که با غول‌های فناوری برای تامین تجهیزات، افزایش ظرفیت پردازش و توسعه مراکز داده همکاری گسترده‌ای دارد. بخش مهمی از سرمایه‌گذاری‌های چند سال اخیر در صنعت هوش‌مصنوعی نیز به توسعه همین زیرساخت‌ها اختصاص یافته است. در این میان، انویدیا نه‌تنها از محل فروش تراشه و تجهیزات از این موج سرمایه‌گذاری منتفع شده بلکه با حضور در پروژه‌های زیرساختی و سرمایه‌گذاری در برخی شرکت‌های فعال در این حوزه، به یکی از بازیگران اثرگذار بر مسیر توسعه این صنعت تبدیل شده است. از سوی دیگر، جایگاه این شرکت در رقابت فناوری میان آمریکا و چین و محدودیت‌های صادراتی مرتبط با تراشه‌های پیشرفته، تصمیم‌های تجاری و چشم‌انداز فعالیت آن را به موضوعی فراتر از عملکرد یک شرکت بورسی تبدیل کرده است.

اهمیت انویدیا برای بازار سرمایه نیز به همین جایگاه محدود نمی‌شود. این شرکت در سال‌های اخیر به یکی از نمادهای اصلی رونق بازار سهام آمریکا تبدیل شده و ارزش بازار آن در مقطعی از مرز ۴تریلیون‌دلار عبور کرده است. رشد خیره‌کننده سهام انویدیا در این دوره، علاوه بر افزایش ثروت سهامداران، بر عملکرد شاخص‌های مهمی مانند نزدک و S&P ۵۰۰ نیز اثر گذاشته است. وزن بالای این شرکت در شاخص‌های بورسی باعث شده است تغییرات قیمت سهام آن بتواند بازده صندوق‌های شاخصی و سبدهای سرمایه‌گذاری متعددی را تحت‌تاثیر قرار دهد. به‌همین‌دلیل، افت ارزش انویدیا صرفا مساله سهامداران مستقیم این شرکت نیست و می‌تواند بر فضای کلی معاملات بازار سهام آمریکا نیز اثرگذار باشد.

آثار کناره‌‎گیری بر بازار سهام

با کناره‌گیری جنسن هوانگ، بنیان‌گذار و مدیرعامل انویدیا، در روز پنجشنبه، بازار واکنش شدیدی به این تحول نشان داد. سهام شرکت در ابتدای معاملات با فشار فروش قابل‌توجهی مواجه شد و در مقطعی بیش از ۱۴‌درصد افت کرد هرچند در ادامه بخشی از کاهش قیمت جبران شد و سهم در پایان معاملات حدود ۳/۴‌درصد پایین‌تر از روز قبل بسته شد. این واکنش اولیه نشان می‌داد که سرمایه‌گذاران نسبت به آینده مدیریتی شرکتی که بخش مهمی از انتظارات بازار هوش‌مصنوعی به عملکرد آن گره‌خورده، با ابهام مواجه شده‌اند.

این افت در شرایطی اتفاق افتاد که ارزش بازار انویدیا پیش از این نیز تحت‌فشار قرار داشت. براساس گزارش‌های منتشرشده، ارزش بازار این شرکت در هفته منتهی به این تحول حدود ۵۵۰‌میلیارددلار کاهش یافته بود همچنین رویترز از کاهش بیش از یک تریلیون دلاری ارزش بازار انویدیا در یک دوره پنج‌هفته‌ای خبر داده بود. بنابراین کناره‌گیری هوانگ را نمی‌توان تنها عامل افت اخیر سهام دانست بلکه این اتفاق در ادامه روندی نزولی رخ داد که نگرانی‌ها درباره ارزشگذاری سهام شرکت‌های فعال در حوزه هوش مصنوعی، پایداری رشد تقاضا و میزان بازده سرمایه‌گذاری‌های سنگین در این صنعت را افزایش داده بود. در واقع، تغییر مدیریت انویدیا به عاملی تازه برای تشدید تردیدهایی تبدیل شد که پیش از آن نیز در بازار وجود داشت.

با کاهش سهام انویدیا شرکت‌های رقیب به جایگزینی برای سرمایه‌گذاران تبدیل شدند و سهام AMD حدود ۹/‏۵ و Broadcom حدود ۵/‏۵‌درصد رشد کرد. این واکنش می‌تواند نشانه‌ای از تغییر موقت ترجیحات سرمایه‌گذاران و افزایش توجه به شرکت‌های رقیب باشد. با این حال، رشد قیمت سهام در یک روز معاملاتی به‌تنهایی نمی‌تواند از انتقال سرمایه از انویدیا به رقبا یا تغییر پایدار در سهم بازار شرکت‌ها حکایت کند. باوجود واکنش مثبت بازار به شرکت‌های رقیب، تبدیل این رشد قیمتی به یک تغییر پایدار در مناسبات رقابتی صنعت نیمه‌رساناها به عوامل بیشتری وابسته است زیرا انویدیا جایگاه خود را تنها با فروش تراشه‌های پردازشی در بازار به دست نیاورده بلکه مجموعه‌ای از نرم‌افزارها، ابزارهای توسعه، ارتباطات شبکه‌ای و زیرساخت‌های سخت‌افزاری را در اختیار مشتریان قرار داده است. همین مجموعه محصولات و خدمات باعث شده است که مهاجرت شرکت‌های بزرگ فناوری به راهکارهای جایگزین، فراتر از تعویض یک نوع تراشه باشد و هزینه‌های فنی، زمانی و عملیاتی قابل‌توجهی به‌همراه داشته باشد.

در همین راستا رشد سهام شرکت‌هایی مانند AMD و Broadcom می‌تواند نشان‌دهنده افزایش امیدواری به تنوع‌بخشی در زنجیره تامین باشد اما لزوما به‌معنای توانایی آنها برای جایگزینی سریع با انویدیا نیست. آنچه در میان‌مدت اهمیت خواهد داشت، میزان موفقیت رقبا در ارائه راهکارهای پردازشی قابل‌رقابت، جذب مشتریان بزرگ و توسعه نرم‌افزار و زیرساخت مکمل است.

روندهای بازار سهام در روز جمعه پیچیده‌تر شد، براساس گزارش رویترز، سهام انویدیا در معاملات پیش از بازگشایی بازار آمریکا حدود ۸/۱‌درصد رشد کرده بود در حالی که معاملات آتی Nasdaq همچنان تا میزان کمی منفی بود. دوشرکت رقیب نیز بخشی از رشد روز قبل خود را از دست دادند که نشانه سردرگمی بازار و نبود جمع‌بندی قطعی در رابطه با آینده این تحولات است.

مطالعه رفتار سرمایه‌گذاران

از مهم‌ترین بخش‌های این کناره‌گیری و تنش در بازار سهام واکنش سرمایه‌گذاران خرد به این اتفاق است. برخی سرمایه‌گذاران خرد در نیم‌‌ساعت نخست معاملات روز پنجشنبه حدود ۱۱۱‌میلیون‌دلار از سهام انویدیا را خریدند همچنین مشتریان شرکت Fidelity Investments که از بزرگ‌ترین شرکت‌های خدمات مالی و سرمایه‌گذاری آمریکاست حدود ۳۹۴‌هزارسفارش‌خرید در مقابل تعداد حدودی ۸۰‌هزاردرخواست فرش برای سهام این شرکت ثبت کرده بودند که نشان‌دهنده نگاه مثبت آنها در بلندمدت و تلقی افت قیمت به‌عنوان یک فرصت برای خرید است.

از دیگرسو، لئو کوگوان، سرمایه‎گذار میلیاردری که بنا بر گزارش‎ها حدود ۳/‏۱‌میلیارددلار از سهام انویدیا را در اختیار دارد، در واکنش به کناره‌‎گیری هوانگ گفت که قصد افزایش سرمایه‌‎گذاری در این شرکت را ندارد. موسسه Baird نیز توصیه خود در رابطه با این شرکت را به موضع‌گیری خنثی کاهش داده همچنین پیش‌بینی قیمت هدف سهام را به میزان قابل‌توجهی کاهش داد و در توضیح این تصمیم، به نبود شفافیت کافی درباره چشم‌انداز بازار مراکز داده در سال ۲۰۲۷ اشاره کرد. البته رفتار سرمایه‌گذاران خرد را نمی‌توان معادل اجماع بازار درباره آینده انویدیا دانست. خرید سنگین سهام در جریان افت قیمت، قبل از آنکه لزوما نشان‌دهنده اطمینان به تداوم عملکرد شرکت باشد، می‌تواند نشان‌دهنده تمایل گروهی از معامله‌گران به استفاده از اصلاح قیمت و خرید در سطوح پایین‌تر باشد. در سوی مقابل، کاهش ارزش بازار شرکت طی هفته‌های گذشته و افزایش نگرانی‌ها درمورد چشم‌انداز تقاضای هوش‌مصنوعی نشان می‌دهد که بخشی از سرمایه‌گذاران همچنان نسبت به ارزشگذاری و مسیر رشد این شرکت تردید دارند. بنابراین بازار درحال‌حاضر با دوبرداشت متفاوت مواجه است؛ گروهی افت قیمت را فرصتی برای ورود می‌دانند و گروهی دیگر آن را نشانه افزایش ریسک در یکی از مهم‌ترین شرکت‌های صنعت فناوری ارزیابی می‌کنند.

وابستگی بیش از حد به انویدیا؟

نگرانی‌ها تنها به سقوط ارزش و یا تغییر در ترکیب مدیریت محدود نمی‌شود. بخش زیادی از تنش مربوط به نقش این شرکت در تامین مالی وجهت‌دهی به بخشی از سرمایه‌گذاری‌های صنعت هوش‌مصنوعی مربوط است. این نگرانی از این جهت افزایش یافته است که برخی شرکت‌‎های بزرگ فناوری و تامین‌کنندگان زیرساخت با اتکا به حمایت مالی و سرمایه‌‎گذاری شرکت‌های تامین‌کننده زیرساخت، ظرفیت مراکز داده خود را افزایش داده‌‎اند. در همین رابطه، انویدیا علاوه بر فروش تراشه و تجهیزات، در برخی شرکت‌های فعال در حوزه زیرساخت نیز سرمایه‌گذاری کرده و برای توسعه ظرفیت پردازشی آنها وارد همکاری‌های مالی شده است.

اهمیت این روابط در این است که در بعضی موارد، شرکت‌های فعال در حوزه هوش‌مصنوعی همزمان مشتری، شریک تجاری و دریافت‌کننده حمایت‌های مالی یکدیگر هستند. برای مثال، انویدیا در شرکت‌هایی مانند CoreWeave سرمایه‌گذاری کرده است؛ شرکتی که خدمات زیرساخت ابری و ظرفیت پردازشی موردنیاز برای توسعه این صنعت را فراهم می‌کند. در چنین ساختاری، سرمایه‌گذاری یک شرکت در تامین‌کننده یا مشتری خود می‌تواند به توسعه سریع‌تر ظرفیت زیرساختی کمک کند اما در عین حال وابستگی مالی و تجاری میان بازیگران را افزایش می‌دهد.

از موضوعاتی که در بررسی ساختار مالی صنعت هوش‌مصنوعی موردتوجه تحلیلگران قرار دارد، شکل‌گیری نوعی چرخه تامین مالی میان شرکت‌های بزرگ این حوزه است. در این الگو، شرکت‌های تولیدکننده تراشه و تجهیزات زیرساختی، علاوه بر فروش محصولات خود، در تامین مالی برخی مشتریان و شرکای تجاری نیز مشارکت می‌کنند. این منابع مالی می‌توانند به شرکت‌های زیرساختی کمک کنند تا ظرفیت مراکز داده خود را افزایش دهند و درنتیجه سفارش‌های بیشتری برای خرید تجهیزات پردازشی ثبت کنند. در ظاهر، چنین سازوکاری به توسعه بازار و افزایش تقاضا کمک می‌کند اما از منظر مالی پرسش مهمی را مطرح می‌سازد: چه میزان از تقاضای ثبت‌شده در این صنعت حاصل نیاز مستقل و درآمدزای مشتریان است و چه میزان از آن با حمایت مالی تامین‌کنندگان شکل گرفته است؟ اگر بخشی از تقاضا به تداوم این روابط وابسته باشد، کاهش تمایل شرکت‌های بزرگ به سرمایه‌گذاری در شرکای خود می‌تواند همزمان بر توان تامین مالی مشتریان و حجم سفارش‌های آینده تامین‌کنندگان اثر بگذارد. به‌همین‌دلیل، ارزیابی پایداری رشد صنعت هوش‌مصنوعی بدون بررسی کیفیت منابع مالی و استقلال تقاضای شرکت‌های فعال در این زنجیره امکان‌پذیر نیست.

این ارتباطات هرچند به افزایش سرعت رشد شرکت‌ها و توسعه بازار کمک کرده‌اند اما در صورت عدم‌پیشرفت پروژه‌ها مطابق انتظارات، می‌توانند به کانالی برای انتقال ریسک تبدیل شوند و بر روند اجرای طرح‌های مختلف اثر بگذارند. به بیان دیگر، اگر تقاضا برای خدمات پردازشی کمتر از پیش‌بینی‌ها باشد یا شرکت‌های زیرساختی نتوانند منابع مالی موردنیاز خود را تامین کنند، پیامدهای آن ممکن است تنها به یک شرکت محدود نماند و سایر بازیگران مرتبط را نیز تحت‌تاثیر قرار دهد.

تعهدات مالی انویدیا نیز نشان می‌دهد که نقش این شرکت از تامین‌کننده تجهیزات فراتر رفته است. برای نمونه، این شرکت در یک پروژه بزرگ مرکز داده در ایالت اوهایو که قرار است زیرساخت پردازشی مورداستفاده OpenAI را فراهم کند، ضمانت‌هایی تا سقف ۱۰۵‌میلیارددلار پذیرفته است. این ضمانت‌ها در چارچوب تامین مالی پروژه و با تحقق شرایط مشخص فعال می‌شوند و نباید آنها را به‌معنای پرداخت نقدی یا بدهی قطعی ۱۰۵‌میلیارددلاری انویدیا در نظر گرفت. با این حال، چنین تعهدی نشان می‌دهد که این شرکت در برخی پروژه‌های بزرگ زیرساختی، علاوه بر تامین تجهیزات، در پشتیبانی مالی از توسعه ظرفیت پردازشی نیز نقش دارد.

در چنین شرایطی، تغییر مدیریت انویدیا می‌تواند پرسش‌هایی درباره تداوم این رویکرد ایجاد کند. اگر مدیران جدید تصمیم بگیرند در سرمایه‌گذاری‌های مستقیم، ضمانت‌های اعتباری یا حمایت از پروژه‌های زیرساختی محتاطانه‌تر عمل کنند، برخی شرکت‌هایی که برای توسعه ظرفیت خود به این حمایت‌ها وابسته‌اند، ناچار خواهند شد که منابع مالی جایگزینی پیدا کنند. این موضوع می‌تواند هزینه تامین مالی آنها را افزایش دهد یا زمان اجرای پروژه‌ها را به‌تعویق بیندازد. البته میزان این اثر به قراردادهای موجود، تعهدات پذیرفته‌شده و امکان جذب سرمایه از سایر منابع بستگی دارد و نمی‌توان صرف تغییر مدیرعامل را به‌معنای توقف حمایت‌های مالی دانست.

از سوی‌دیگر، این مساله یک پرسش اساسی‌تر را درباره ساختار رشد صنعت هوش‌مصنوعی مطرح می‌کند: چه میزان از سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده برپایه تقاضای واقعی و درآمد پایدار شرکت‌هاست و چه میزان به سرمایه‌گذاری و حمایت متقابل بازیگران بزرگ این صنعت وابسته است؟ اگر درآمد حاصل از خدمات هوش‌مصنوعی نتواند هزینه سنگین توسعه مراکز داده و زیرساخت‌های پردازشی را پوشش دهد، بازده سرمایه‌گذاری‌ها تحت‌فشار قرار می‌گیرد و شرکت‌های فعال در این زنجیره ممکن است با کاهش ارزش سهام، افزایش هزینه تامین مالی و دشواری در جذب سرمایه مواجه شوند.

به‌همین‌دلیل، نگرانی بازار تنها به آینده یک شرکت یا جایگزینی مدیرعامل آن محدود نیست. انویدیا به‌دلیل وزن بالای خود در بازار سهام و ارتباطات گسترده تجاری و مالی با شرکت‌های فعال در حوزه هوش‌مصنوعی، به یکی از نقاط تمرکز ریسک در این صنعت تبدیل شده است. در صورتی که افت اعتماد سرمایه‌گذاران به این شرکت به کاهش سرمایه‌گذاری در سایر بخش‌های زنجیره هوش‌مصنوعی منجر شود، احتمال انتقال فشار به شرکت‌های زیرساختی، تامین‌کنندگان تجهیزات و حتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری دارای سهام این شرکت‌ها وجود دارد. در این میان، میزان وابستگی هر شرکت به منابع مالی و سفارش‌های انویدیا تعیین می‌کند که تا چه اندازه در برابر چنین تحولاتی آسیب‌پذیر باشد.